ROIIC : la rentabilité de la croissance
Quittez la photo pour la vidéo : mesurez la rentabilité des flux, pas seulement des stocks.
Dans l'article précédent, nous avons vu que le ROIC — Return on Invested Capital mesure la rentabilité du capital déjà investi dans une entreprise. C'est un indicateur puissant, mais il a une limite importante quand on évalue une entreprise en croissance.
Il mesure le stock, pas le flux. En d'autre terme, c'est une photo, pas une vidéo.
Ce que le ROIC historique ne voit pas
Imaginez une entreprise avec un ROIC de 25 % depuis dix ans. Impressionnant. Mais si elle réinvestit aujourd'hui 500 millions d'euros supplémentaires dans son activité, ce ROIC historique ne vous dit rien sur ce que ces 500 millions vont rapporter.
L'entreprise crée-t-elle de la valeur en croissant ? Ou dilue-t-elle sa rentabilité à mesure qu'elle s'étend ?
C'est la question à laquelle le ROIIC répond.
Le ROIIC : définition et intuition
Le ROIIC (Return On Incremental Invested Capital) mesure la rentabilité du capital nouveau déployé par l'entreprise sur une période donnée.
- Delta NOPAT : la variation du résultat opérationnel net d'impôts entre deux périodes
- Delta Capital investi : la variation du capital investi entre ces mêmes périodes
L'intuition est simple : si une entreprise investit 100 € de capital supplémentaire et que son NOPAT augmente de 20 €, son ROIIC est de 20 %. Elle crée 20 € de profit pour chaque 100 € de croissance financée.
Comment le calculer
La formule brute :
Le décalage d'un an est délibéré. Les investissements réalisés en N-1 produisent leurs effets en N. Sans ce décalage, on divise un flux (la variation de profit) par un stock qui vient d'être constitué, le résultat est biaisé.
Exemple chiffré
| Année | NOPAT (M€) | Capital Investi (M€) | ROIIC CaLculé |
|---|---|---|---|
| N-2 | 80 | 400 | |
| N-1 | 100 | 500 | |
| N | 130 | 620 | (130-100) / (500-400) = 30 % |
| N+1 | 150 | 750 | (150-130) / (620-500) = 17 % |
En N, l'entreprise a investi 100 M€ de capital supplémentaire en N-1 et en a tiré 30 M€ de NOPAT additionnel, un ROIIC de 30 %. En N+1, les 120 M€ investis en N n'ont généré que 20 M€ additionnels, le ROIIC tombe à 17 %.
Ce signal compte. La rentabilité marginale se dégrade.
Les pièges à éviter
Les acquisitions faussent la lecture. Quand une entreprise rachète une autre, le capital investi bondit, mais le NOPAT ne suit pas immédiatement, les synergies prennent du temps. Le ROIIC sera mécaniquement écrasé l'année de l'acquisition, sans que cela reflète la rentabilité réelle de l'activité organique.
Pour les entreprises acquisitives, il vaut mieux calculer le ROIIC en excluant les années d'acquisition significatives, ou en utilisant un périmètre organique.
Une fenêtre temporelle trop courte amplifie le bruit. Un ROIIC calculé sur un seul exercice peut être distordu par un effet de calendrier, un décalage de facturation, ou une dépense exceptionnelle. Un an ne suffit pas.
Pourquoi calculer sur 1, 2 et 4 ans
Sur La Thèse, le ROIIC est calculé sur trois fenêtres :
- 1 an : signal récent, mais bruité
- 2 ans : lisse les effets de calendrier
- 4 ans : donne la tendance structurelle, absorbe un cycle complet
Si les trois convergent vers un niveau élevé et stable, c'est un signal fort. Si le ROIIC 1 an diverge fortement des deux autres, il faut investiguer pourquoi.
Ce que le ROIIC dit sur la qualité de la croissance
La règle d'interprétation centrale :
ROIIC > ROIC historique = l'entreprise crée de la valeur en croissant. Chaque euro réinvesti rapporte davantage que le portefeuille existant.
ROIIC < ROIC historique = la croissance dilue la rentabilité. L'entreprise s'étend sur des marchés ou des projets moins rentables que son cœur d'activité.
ROIIC < WACC = la croissance détruit de la valeur. Chaque euro réinvesti rapporte moins que son coût.
Le cas idéal : un ROIIC supérieur au ROIC historique sur plusieurs années, lui-même supérieur au WACC — Coût Moyen Pondéré du Capital. C'est la signature d'un Moat (avantage concurrentiel) qui s'étend avec la taille, les entreprises les plus rares et les plus précieuses.
Un outil, pas un oracle
Le ROIIC est un indicateur rétrospectif parmi d'autres. Il ne prédit pas le futur, il qualifie le passé récent et permet de poser les bonnes questions sur l'avenir.
Une entreprise avec un ROIIC structurellement élevé mérite qu'on se demande : pourquoi ce niveau tient-il ? Est-ce un avantage concurrentiel durable, ou une phase de croissance sur un marché encore peu concurrentiel ?
Comprendre cette constance nous permet de savoir si l'entreprise crée de la valeur de manière pérenne. Dans le prochain article, nous verrons comment utiliser le PER ajusté en fonction des taux (obligations d’État comme le US 10 ans). C’est l’un des indicateurs qui permet de déterminer combien nous devrions payer pour cette création de valeur.
Valeurs citées dans cet article
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