ROIC, WACC et Spread : l'entreprise crée-t-elle ou détruit-elle de la valeur ?

Dans l'article précédent, nous avons abordé le ROIC — Return on Invested Capital et son rôle de juge de paix quant à la qualité d'un business.

Mais ce serait oublier qu'un chiffre seul ne raconte jamais toute l'histoire. Si je vous disais qu'un ROIC de 18 % sur une start-up technologique est parfois moins intéressant qu'un ROIC de 12 % sur une entreprise mature comme TotalEnergies ?

Sans connaître le coût de la performance, impossible de se benchmarker.

Bienvenue dans le duel entre le ROIC et le WACC — Coût Moyen Pondéré du Capital.

ROIC — Quelle capacité à valoriser ses investissements ?

Commençons par un petit rappel :

• NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) : C'est le résultat opérationnel après imposition. On le calcule ainsi :
  
  Résultat opérationnel * (1 - taux d'imposition)
• Capital investi : Il correspond aux fonds propres auxquels on ajoute la dette financière nette.
  • Les fonds propres se trouvent dans les rapports sous le nom de "Equity".
  • Dette financière nette = Dette totale - Trésorerie.

Pourquoi ajouter la dette aux fonds propres ?
Car elle sert de levier pour financer la performance de l'entreprise. C'est l'intégralité de l'argent "misé" dans la machine.

Le ROIC peut être calculé de trois manières différentes selon le besoin, avec trois dénominations précises :

1. Invested Capital (Académique)
2. Cash-Adjusted (Global)
3. Tangible (Opérationnel)

Choix du ROIC — Quelles différences et lequel utiliser ?

Tout se joue au dénominateur. Nous allons adapter la formule du capital investi de trois façons :

• Le ROIC Invested Capital : Utilise le capital investi classique. C'est la lecture brute du bilan.
• Le ROIC Cash-Adjusted : On fixe la dette nette à 0 si elle est négative. Cela permet de neutraliser la trésorerie excédentaire qui "dort" et fausse le calcul. On inclut ici le Goodwill — Écart d'acquisition.
• Le ROIC Tangible : On fixe également la dette nette à 0, mais on soustrait le goodwill.

Exemple comparatif avec Alphabet (Google)

Alors, lequel utiliser ? La réalité est qu'il faut s'adapter au dossier :

• Le Cash-Adjusted est focalisé sur l'allocation du capital : il permet de juger si les rachats d'autres entités ont été des réussites.
• Le Tangible est utile pour isoler la performance opérationnelle pure, en faisant abstraction du prix payé pour les acquisitions passées.
• Le Invested Capital sert à observer la solidité financière globale, incluant l'impact du cash.

Pour Alphabet, je privilégie le Cash-Adjusted, car le groupe croît énormément via ses rachats (YouTube, Android). À l'inverse, pour une entreprise comme Novo Nordisk (dépendante de rachats de brevets), comparer le Tangible et le Cash-Adjusted permet de distinguer la performance de la recherche interne de celle du management.

Dans la majorité des cas sur La Thèse, vous verrez le ROIC Cash-Adjusted. Le type utilisé sera toujours précisé.

WACC — Tout se paie

Le WACC — Coût Moyen Pondéré du Capital répond à une question simple : Combien coûte l'argent utilisé par l'entreprise ?

Il inclut les intérêts de la dette et le coût des fonds propres. Ce dernier point est crucial : lorsqu'un actionnaire investit, il attend un rendement (le coût d'opportunité). S'il ne l'obtient pas, il déplace ses capitaux ailleurs.

Sur La Thèse, je fixerai arbitrairement cette attente de rendement à 9 %. À titre de repère : les entreprises industrielles se situent généralement entre 7 et 10 %, les valeurs technologiques entre 9 et 13 % — le marché exige davantage en échange d'un risque plus élevé.

Le spread — Le véritable moteur de valeur

C'est ici que nous fusionnons les deux indicateurs :

Le Spread est la véritable mesure de la création de richesse. Si le ROIC est de 15 % et le WACC de 9 %, l'entreprise crée 6 % de valeur nette.

Combiner le Spread avec l'EV/EBITDA

Coupler l'EV/EBITDA avec le Spread offre une lecture bien plus fine de la valorisation :

*Les valeurs de spread et d'EV/EBITDA doivent toujours être comparées à l'historique et au secteur.

C'est aussi ce tableau qui répond à la question posée en ouverture : un ROIC de 18 % sur une start-up avec un WACC à 15 % produit un spread de 3 %. Un ROIC de 12 % sur TotalEnergies avec un WACC à 7 % en produit 5 %. Le second crée davantage de valeur nette — même si son ROIC brut est inférieur.

Deux limites à garder en tête

La stabilité avant tout : Un spread de 8 % maintenu sur 10 ans est bien plus précieux qu'un pic de 20 % sans lendemain. Payer un EV/EBITDA élevé pour un spread structurellement large est justifié — payer le même multiple pour un spread ponctuel, c'est acheter une bulle.

Le rétroviseur : Le ROIC mesure le passé. Comme toujours en finance, les performances passées ne présument pas des performances futures.

Dans le prochain article, nous découvrirons le ROIIC (Return On Incremental Invested Capital), l'outil ultime pour anticiper la rentabilité de la croissance future.