Présentation

Alphabet, géant invisible traitant 5 milliards de requêtes journalières, est un acteur majeur de l'IA, des datacenters, du cloud et de la recherche, classé dans le GICS "Communication et Services" aux côtés de Meta (Facebook) ou encore Reddit.

Entreprise mondiale, basée en Californie (US), elle génère près de la moitié de son cash sur son territoire, et le reste à travers le monde.

Pour générer des revenus, le groupe passe par la monétisation d'outils dont les utilisateurs ne peuvent plus se passer.
2 manières de convertir cette clientèle gratuite en cash :

• La publicité (Search + YouTube + Network)
• Les abonnements/services (Cloud + Subscriptions + Devices)

*Pour la suite de cette analyse, on regroupera Google Search & other, Google Network, Google subscriptions, platforms, and devices, YouTube ads et autres dans "Google services" dans un souci de lisibilité

Quand on parle de Cloud, on pense au stockage de données. Mais pour Alphabet, Google Cloud est une plateforme qui vend de la puissance de calcul, des outils de développement, des modèles IA accessibles via API, et des solutions enterprise - le stockage n'en est qu'une composante mineure

Moat

Aujourd'hui, 90%* des parts de marché des moteurs de recherche appartiennent à Google. Autrement dit, 9 fois sur 10, la requête passe par Alphabet.
Écosystème intégré. Youtube, Google, Chrome... Si vous utilisez un outil du groupe, la probabilité pour que vous utilisiez les autres, par simplicité pour aller d'un outil à l'autre, est forte.
L'effet de réseau des données d'entrainement n'est pas à négliger. Avec une expérience considérable, et des milliards (!) de recherches par jour, le moteur se perfectionne en continu.
Google contrôle la distribution via Android, son OS mobile, et via des accords de distribution avec Apple - faisant de Google le moteur par défaut sur la quasi-totalité des appareils.

*gs.statcounter.com

Management

Sundar Pichai - CEO depuis octobre 2015
Sous sa direction, Alphabet est passé d'un moteur de recherche dominant à un conglomérat technologique mondial.
Le CA a progressé de 75 Mds $ en 2015 à 403 Mds $ en 2025 - soit une multiplication par 5,4 en dix ans. Le cours de l'action a été multiplié par environ 8 sur la même période.
Pichai a piloté le groupe durant la crise COVID en préservant une capacité d'investissement massive en R&D, jetant les bases du cycle IA actuel.

Allocation du capital :
La politique d'allocation a évolué significativement. En 2024, Alphabet verse son premier dividende de l'histoire du groupe - signal de maturité assumée.
En 2025 : 91 Mds $ de Capex, 45,7 Mds $ de rachats d'actions, 10 Mds $ de dividendes.
Le pari pour 2026 est sans précédent : 175 à 185 Mds $ de Capex annoncés, principalement orientés vers l'infrastructure IA et le cloud.

Décisions structurantes :

• 2015 : Création d'Alphabet pour isoler les paris long terme (Waymo, DeepMind) du cœur Google
• 2014 : Acquisition de DeepMind - positionne Google à la frontière de la recherche IA une décennie avant que le sujet ne devienne central
• 2024 : Acquisition de Wiz pour 32 Mds $ - plus grosse acquisition de l'histoire du groupe, renforcement de la cybersécurité cloud, signal que Pichai est prêt à des mouvements offensifs majeurs

Gouvernance - point de vigilance :
Larry Page et Sergey Brin conservent le contrôle via les actions de classe B (10 voix par action contre 1 pour les actions ordinaires).
Pichai dirige opérationnellement mais les fondateurs gardent le dernier mot stratégique.

Thèse d'investissement

Alphabet est le leader sur la partie recherche, et est en passe de réussir son pari de renouvellement grâce au cloud et à l'IA intégrée. Si le groupe tient ses engagements d'ici 2028, la revalorisation des multiples devrait suivre mécaniquement.

Pourquoi maintenant : Alphabet est structurellement une des entreprises les mieux placées pour capturer la croissance de l'IA :

• Modèles : Gemini
• Infrastructure propriétaire : data centers et TPU développés depuis une décennie.
• Données : Base de données déjà construites grâce à son expérience
• Distribution : Google est déjà intégré à la grande majorité des objets du quotidien (Android, moteurs de recherches, navigateurs...)

Horizon : 36 mois, quand le Cloud aura atteint ses objectifs en termes de marge opérationnelle.

Valorisation

Alphabet est actuellement sur des plus hauts suite aux différentes vagues haussières de l'IA qui l'ont porté.
La croissance d'Alphabet et les attentes des investisseurs ont fait monter le PER jusqu'à 30 en fin d'année 2025 avant de redescendre fin mars (26.91x au 25 mars 2026)

Avec un PER historique de 24.3, je pense que l'action, est à date, légèrement surévaluée. La valorisation actuelle semble refléter les attentes du marché.

Le groupe, par rapport à 2 concurrents directs mais sur des domaines bien différents (Meta pour l'advertising, et Microsoft pour le Cloud et l'IA) possède des chiffres moins attractifs sur le P/FCF et l'EV/EBITDA impactés directement par les Capex massifs.
Sa marge opérationnelle, encore impactée par le cloud pour quelques trimestre à minima est inférieure également.

*Valeur de Finviz pour comparaison sur base égale

Malgré tout cela, Alphabet génère un ROIC supérieur à la concurrence, signe d'une vraie capacité de conversion de la valeur.

Si on regarde la trésorerie et les flux, le FCF Yield se comprime de plus de 3,5 points depuis 2022 et passe sous le taux sans risque américain en 2025.
Le marché price une croissance élevée et durable du FCF. Si cette croissance se matérialise, la prime payée aujourd'hui sera justifiée.
Dans le cas contraire, un investisseur aurait obtenu un meilleur rendement sans risque avec une obligation d'État américaine.

*FCF Yield calculé avec EV pour neutraliser l'effet de la trésorerie nette de Alphabet

On notera que l'inversion des courbes se fait courant 2024.
Cela peut s'expliquer facilement par les investissements massifs de Capex (+62.8% soit une augmentation de 20,284 Mds $), pesant sur le FCF, qui est resté stable malgré la croissance opérationnelle.
Durant la même période, l'euphorie autour de l'IA a enflammé les marchés et le cours d'Alphabet a atteint des plus haut faisant monter sa capitalisation et donc son EV*
* (FCFy = FCF / EV).

Alphabet est en train d'investir massivement pour générer son FCF futur quitte à impacter le FCF actuel.

Rentabilité et qualité

*ROIC calculé avec dette nette = 0 si négative et incluant les goodwills

Bien que largement positif, le ROIC a perdu 3.05 points entre 2024 et 2025. Cela s'explique indirectement par les investissements Capex 2024, qui auront besoin de 18 à 36 mois avant d'atteindre leur rendement et donc d'impacter positivement, ou pas, le FCF et la marge opérationnelle.

Mais l'explication principale se situe ailleurs, et elle peut nous éclairer sur la stratégie d'allocation du capital d'Alphabet.

Suite à une très forte croissance du cloud, le mix du CA à changé.
Ce secteur est passé de 7,45% du CA en 2021 à 14.75% en 2025.

Les Capex déployés par le géant américain, ont pour but de rendre plus efficient et rentable cette partie du business.
La marge opérationnelle, négative en 2021, atteint désormais 23.69%. Ce qui est mieux, mais encore loin des 40.68% de Google Services.

Quand on connait la formule du ROIC (NOPAT / Capitaux investis) on comprend que le ROIC s'effrite à mesure que le cloud progresse.
En effet, le NOPAT étant directement dérivé de l'EBIT, une marge opérationnelle plus faible dégrade mécaniquement le NOPAT et donc le ROIC. La question à se poser désormais, c'est quel est l'objectif d'Alphabet pour la marge opérationnelle du Cloud, et, est il atteignable?

Après avoir atteint les 30% au Q4 2025, l'enjeu minimal de 2026 sera de maintenir cette performance pour atteindre cette marge sur l'année fiscale.
L'objectif secondaire, que laisse entendre les 50% du budget Capex dédié au Cloud, serait de se rapprocher encore de la marge opérationnelle du secteur Services.

Un autre élément de réponse se trouve dans l'effet de levier opérationnel. En effet, pendant que le cloud augmentait son chiffre d'affaires de 77,42% en 3 ans, les dépenses ne montaient "que" de 42.79%. Soit un écart de 34.63 points.
On voit nettement la courbe de revenus se décorréler des dépenses, indiquant que la structure de coûts s'améliore à mesure que le cloud monte en charge..

on peut noter qu'en 2025, la marge nette d'Alphabet dépasse la marge opérationnelle. Cela s'explique par un gain exceptionnel de 24 Mds $ sur le portefeuille de participations du groupe (titres non cotés), non récurrent et non-cash

Croissance

Le chiffre d'affaire augmente de 11.8% annualisé. Soit un passage de 257,6 Mds $ à 402.8 Mds $ ! Il est tiré par le haut par le secteur du cloud qui croit de 35% par an sur les 4 dernières années, et Google Service qui lui croit de 9.5% annualisé.

Pendant ce temps, le FCF gagne 9 points sur la période, principalement impacté par les lourds Capex engagés pour améliorer le Cloud.

Le cash est réinvesti dans les Capex, mais également dans le rachat d'action, permettant aux EPS de progresser sur la période, et plus particulièrement les 2 dernières années alors même qu'Alphabet commençait sa politique de rétribution en dividendes. Avec une croissance de 17,81% annualisée sur la période expliquant une valorisation du PER tendue.

Solidité financière

Depuis la récente mise en place des dividendes, le payout ratio s'établit aux alentours de 7.5% et est en croissance.

Sur les 5 dernières années, Alphabet a effectué des rachats d'actions permettant de concentrer celles-ci de 9.76% sur la période. C'est un signe fort de puissance financière et de volonté de récompenser les actionnaires.
Cette concentration intervient alors que l'entreprise continue d'émettre des titres pour ses employés.

Le rapport dette nette sur EBITDA reste négatif, ce qui montre une solidité financière forte.
Attention cependant, le ratio passe de -1.4x à -0.53x en 5 ans. Cette compression s'explique par les Capex qui ont plus que triplé sur la période absorbant une part croissante du cash généré.

Avec un current ratio supérieur à 2 sur les 5 dernières années, et malgré une baisse de celui-ci, Alphabet rassure par sa solidité financière.
Le groupe possède en moyenne 2 fois plus d'actifs court terme que de dette à rembourser sur l'année. (Current Ratio)

Cela s'explique en partie par son DSO (Days Sales Outstanding, ou délai moyen de paiement en français) qui est amélioré par la partie B2C.
Ce sont des chiffres attendus pour un acteur avec un mix B2B / B2C.

Malgré un cash flow opérationnel qui fait 1,7x en 5 ans, le FCF pendant ce temps souffre de la lourdeur des Capex.
C'est le prix (très cher) à payer pour rester dans la course à l'innovation.

Répartition géographique

Alphabet génère son CA pour 48 % aux US. Son statut de leader autour du monde, lui assure une diversification géographique que peu d'entreprises peuvent se vanter d'avoir.

Forces et risques

Forces

• Intégration verticale (IA & Cloud) : Maîtrise complète de l'infrastructure, du matériel (puces TPU propriétaires) aux modèles (Gemini), offrant un avantage coût/performance sur le long terme.
• Leadership quasi-monopolistique : 90 % de parts de marché mondiales sur la recherche avec un coût de changement psychologique (switching cost) très élevé pour l'utilisateur.
• Efficience du capital (ROIC) : Capacité prouvée à générer un Retour sur Capitaux Investis (ROIC > 24 %) supérieur à la moyenne du secteur, validant une création de valeur réelle.
• Forteresse financière : Trésorerie nette massive (Dette Nette / EBITDA de -0.53x) permettant de financer simultanément des Capex historiques (91 Mds $), des rachats d'actions et un dividende.
• Effet de réseau et Data : Un volume de données d'entraînement inégalé (5 milliards de requêtes/jour, YouTube) créant une barrière à l'entrée quasi insurmontable pour perfectionner l'IA.
• Écosystème de distribution captif : Contrôle des canaux de distribution (Android, Chrome, Workspace) garantissant une adoption immédiate et à grande échelle de ses nouveaux outils.

Risques

• Dilution des marges (Mix produit) : Pression sur la marge opérationnelle globale due aux Capex massifs et à la croissance du Cloud, structurellement moins rentable que le Search historique.
• Hyper-dépendance publicitaire : Sensibilité extrême aux cycles macroéconomiques et aux coupes budgétaires des annonceurs (Google Services représente encore ~85 % du CA).
• Intensité concurrentielle (Cloud & IA) : Agressivité de Microsoft (Azure/Copilot) et domination d'Amazon (AWS) obligeant Alphabet à maintenir des investissements défensifs massifs.
• Risque réglementaire et Antitrust (DOJ) : Procès en cours sur les monopoles de la recherche et de l'AdTech, faisant peser un risque de modification forcée du business model ou de démantèlement partiel.
• Cannibalisation par l'IA : L'intégration des réponses générées par l'IA dans la recherche coûte plus cher en puissance de calcul (Capex) et réduit l'espace disponible pour les liens publicitaires traditionnels.
• Dépendance aux TAC (Traffic Acquisition Costs) : Le moat repose en partie sur les dizaines de milliards payés annuellement à Apple pour maintenir Google comme moteur par défaut sur iOS.

Catalyseurs

Amélioration de la marge du cloud :
Si la marge opérationnelle du cloud se maintient au-delà des 30 % et va vers les 40 % Alphabet pourrait voir une accélération de la hausse de son CA qui est déjà vertigineuse.

Intégration de l'IA dans leurs outils, les plaçant comme un des leaders :

• 650 à 750 millions d'utilisateurs pour Gemini
• Intégration de l'IA dans google search et leurs autres outils
• Data centers existants
• Puce TPU propriétaire Si l'IA continue sa croissance exceptionnelle, Alphabet fera partie des premiers servis.

Position dans le cycle

Début de cycle. L'IA est déjà la, et Alphabet a déjà pris position, mais la montée en puissance de son cloud pourrait changer la donne sur le marché grâce à sa base de données et son intégration verticale.

Pourquoi Alphabet plutôt que ses pairs

Contre Microsoft :
Microsoft, est le concurrent direct d'Alphabet sur la partie Cloud et IA. Cependant, l'entreprise a un retard conséquent sur la partie puces. Alphabet a sorti sa première TPU il y a 10 ans Alphabet est un choix tourné vers le B2C (Android, Chrome, Youtube...) quand Microsoft est plus présent sur le B2B (Office, Azure...)

Contre Meta :
Meta est ultra-dépendant au B2C et à l'engagement social.
On pouvait dire de Microsoft qu'il domine le secteur du B2B vs Alphabet. Mais Alphabet domine largement Meta sur ce secteur.

Ce qui différencie Alphabet :
Alphabet présente l'avantage du mix B2C-B2B, de la diversification sectorielle (Google Services et Google Cloud), quand ses concurrents sont plus spécialisés. Alphabet, présente également un ROIC plus fort que ses pairs, alors qu'il se trouve dans une phase de transition, avec des marges opérationnelles impactées par le nouveau mix du CA et ses Capex.

Conclusion :
Alphabet est ce qui se fait de mieux dans la tech. Le S&P500 et le NASDAQ100 sont bénéficiaire de sa bonne gestion de ses Capex, de sa solidité financière et de sa croissance à deux chiffres depuis plus de 5 ans. C'est une entreprise qui mérite qu'on y investisse, elle me semble, actuellement très légèrement surévaluée, mais attention au procès du DOJ.

Historique des mises à jour

• 25/03/2026 - Publication initiale. Conviction : Exceptionnelle. Positionnement : Surveillance. Données FY2025.