Score de moat : sept angles avant de conclure

« Cette entreprise a un moat. » C'est la phrase la plus facile à prononcer et la plus difficile à prouver en analyse fondamentale. Pour m'empêcher de la dire trop vite, je me suis imposé une note structurée.

Le problème que ce score résout

Le mot Moat (avantage concurrentiel), l'avantage concurrentiel durable, est devenu un réflexe. On le colle à toute entreprise qu'on aime bien, souvent à partir d'une seule belle statistique : une marge élevée, ou une marque connue. Le risque est de tomber amoureux d'un chiffre et d'en faire une thèse complète.

Ma parade consiste à transformer une intuition en un examen à plusieurs angles. Un moat ne peut pas reposer sur une seule dimension. Si je dois cocher sept cases avant de conclure, je ne peux plus me contenter d'un coup de cœur.

Comment je le construis

Le score va de 0 à 19 points et agrège sept dimensions, chacune éclairant une facette de l'avantage concurrentiel : le secteur, car certains terrains de jeu protègent structurellement mieux que d'autres ; la marge brute, premier indice du pouvoir de fixation des prix ; le ROIC — Return on Invested Capital moyen, qui mesure la rentabilité du capital ; la consistance de cette rentabilité dans le temps ; le Spread (écart achat/vente) entre le ROIC et le coût du capital, ma meilleure approximation de la largeur du fossé ; l'accélération de la croissance ; et le levier opérationnel, l'expansion des marges.

Chaque dimension rapporte des points, certaines jusqu'à 3. La somme donne une note sur 19 qui résume, d'un coup d'œil, la solidité globale de l'avantage.

Un exemple. Une entreprise peut afficher un ROIC superbe et une marge brute élevée, donc bien scorer sur ces deux axes, mais perdre des points sur la consistance, avec une rentabilité en dents de scie, et sur l'accélération, avec une croissance qui ralentit. Sa note finale, disons 13 sur 19, raconte une histoire plus nuancée que le seul ROIC : un bon business, pas une forteresse.

Pourquoi un score, et ce seuil de 17

Mettre un chiffre sur le moat ne sert pas à donner une fausse précision, mais à m'obliger à la rigueur : je passe en revue les sept angles avant de trancher. Je traite une note élevée, à partir de 17 sur 19, comme le signe d'un avantage d'exception. C'est d'ailleurs le seul niveau qui m'autorise à regarder un dossier dont le cours a beaucoup baissé. Une note moyenne ne disqualifie pas une entreprise, elle m'indique simplement que je n'ai pas affaire à une forteresse, et que j'ajuste en conséquence le prix que j'accepte de payer.

La limite à garder en tête

Un score reste une simplification. Sept dimensions chiffrées ne captureront jamais entièrement la réalité d'un avantage concurrentiel : la qualité d'un management, la force d'une culture d'entreprise, la fidélité réelle des clients ne se résument pas en points. Une note élevée est une condition nécessaire, pas suffisante. Elle me dit qu'une entreprise mérite que je creuse, pas qu'elle est à l'abri. Le chiffre ouvre la réflexion, il ne la remplace pas. Le jour où je laisse la note penser à ma place, j'ai cessé de faire mon travail.