Présentation

Lundin Gold est un producteur d'or canadien qui n'exploite qu'une seule mine : Fruta del Norte, dans le sud-est de l'Équateur. C'est, à plusieurs titres, l'un des actifs aurifères les plus remarquables au monde. En 2025, la mine a produit 498 315 onces d'or à une teneur moyenne de 9,5 grammes par tonne, soit plusieurs fois la teneur d'une mine d'or classique, et à un coût tout compris (AISC) de 1 015 dollars l'once. Vendu à un prix réalisé moyen de 3 594 dollars l'once sur l'année, l'or de Fruta del Norte dégage une marge de plus de 2 500 dollars par once : la signature d'un gisement d'exception.

Le modèle est d'une simplicité radicale. Lundin Gold extrait du minerai à très haute teneur dans une mine souterraine, le traite sur place pour produire du concentré et des lingots de doré, et vend le tout à des raffineurs. L'or est un produit fongible coté en continu : l'entreprise est un pur preneur de prix (price-taker). Son chiffre d'affaires, passé de 733 millions de dollars en 2021 à 1 783 millions en 2025, n'a quasiment pas bougé en volume (la production est sur un plateau d'environ 500 000 onces par an) : toute la croissance vient du prix de l'or. L'argent extrait en sous-produit ne représente qu'un appoint marginal du revenu.

La société publie ses comptes en dollars américains, sa devise fonctionnelle, mais cote principalement à la Bourse de Toronto en dollars canadiens (LUG), avec des cotations secondaires à Stockholm et sur l'OTCQX américain. Dans cette analyse, le fondamental et la valeur d'actif sont en dollars US ; le cours et les objectifs de prix sont exprimés en dollars canadiens (la devise de cotation), au change d'environ 1,42 USD/CAD.

Lundin Gold appartient à la galaxie du groupe Lundin, la famille suédo-canadienne dont les sociétés minières et pétrolières sont réputées pour leur discipline d'allocation du capital. L'actif est situé à 100 % en Équateur : c'est à la fois sa force (un seul gisement, exceptionnel, sans dette) et sa principale fragilité (un seul actif, dans un seul pays à risque).

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Moat - étroit : un gisement d'exception, pas une barrière concurrentielle

Type identifié : avantage de coût adossé à la qualité du gisement, sans pricing power. Le moat d'un mineur d'or n'est jamais celui d'un industriel à rente. Lundin Gold ne fixe aucun prix : il subit le cours de l'or. Son seul avantage durable est d'être l'un des producteurs les moins chers de la planète, grâce à un gisement à très haute teneur (9,5 g/t) qui lui permet d'extraire beaucoup d'or par tonne de roche remuée. Cet avantage de coût est réel et durable tant que le gisement le porte, mais il ne se reproduit pas : c'est une dotation géologique, pas une position concurrentielle construite.

Pilier 1 : la teneur. À 9,5 g/t, Fruta del Norte se situe dans le tout premier décile mondial des mines en activité. Une teneur élevée signifie moins de tonnes à extraire et traiter pour la même quantité d'or, donc un coût unitaire structurellement bas et résistant dans les phases basses du cycle.

Pilier 2 : un AISC dans le bas de la courbe de coût. À 1 015 dollars l'once, l'AISC de Lundin Gold le place parmi les producteurs les plus compétitifs. Même un or divisé par deux laisserait une marge confortable : c'est la vraie mesure de robustesse de l'actif.

Pilier 3 : un bilan sans dette. La dette de construction de la mine, soldée en 2024, laisse une structure financière nette de toute dette : l'entreprise n'a aucune contrainte de financement et peut traverser un creux de cycle sans dilution.

Ce qui n'est pas un moat. L'absence totale de pricing power : Lundin Gold ne contrôle ni son prix de vente, ni la demande. Et la concentration extrême : un seul actif, dans un seul pays. Un incident opérationnel, géologique, ou un événement politique en Équateur frapperait 100 % de l'entreprise. Il n'y a aucune diversification pour amortir.

Intensité estimée : narrow. Un avantage de coût réel et durable, mais bâti sur une seule mine, sans barrière reproductible ni maîtrise du prix. La qualité de l'actif est exceptionnelle ; le moat, au sens d'une rente défendable, reste étroit.

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Management

La discipline du groupe Lundin. Lundin Gold est dirigée par Ron Hochstein, président-directeur général de longue date, et s'inscrit dans la galaxie du groupe Lundin, dont la famille reste un actionnaire de référence aux côtés d'investisseurs miniers spécialisés. La culture maison est celle d'une allocation du capital rigoureuse et d'un alignement fort des dirigeants avec les actionnaires.

Allocation du capital : désendettement puis retour massif du cash. La séquence des dernières années est exemplaire. Une fois la mine construite et montée en cadence, la priorité absolue a été le remboursement de la dette : de 740 millions de dollars en 2021 à zéro fin 2024. Une fois le bilan assaini, la direction a basculé vers un retour du cash spectaculaire : le dividende (ordinaire et spéciaux) est passé de 0,20 dollar par action en 2022 à 2,75 dollars en 2025, soit 664 millions de dollars versés sur l'année. S'y ajoute le projet de scission d'une société de redevances (LunR), distribuée aux actionnaires. Pas de rachats d'actions, peu de dilution (environ 0,5 % par an) : le cash va au désendettement puis au dividende.

Capex maîtrisé, croissance par l'exploration. Le capex reste faible (86 millions de dollars en 2025, soit 8 % de l'OCF) car la mine est bâtie. La croissance future ne passe pas par de gros investissements de capacité, mais par l'exploration : extension du gisement en profondeur, nouveaux corps minéralisés (FDNS, FDN East) et un corridor de porphyres cuivre-or à l'étude.

Signaux à surveiller. La générosité du dividende spécial est saine tant que l'or est haut, mais elle est, par construction, pro-cyclique : un repli de l'or réduirait mécaniquement la capacité de distribution. La gestion de la relation avec l'État équatorien (fiscalité, permis, communautés) est l'autre point de vigilance permanent.

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Thèse d'investissement

Le moteur : un levier pur sur l'or, sur l'actif le plus rentable possible. Détenir Lundin Gold, c'est détenir un levier sur le prix de l'or, mais amplifié par les meilleurs ingrédients qui soient : un AISC parmi les plus bas du monde, zéro dette, et une machine à cash qui reverse l'essentiel de ses profits. Quand l'or monte, la marge par once (prix moins AISC) monte presque dollar pour dollar, et le FCF explose. Le prix réalisé est passé de 1 772 dollars l'once en 2021 à 3 594 en 2025 ; sur la même période, le bénéfice par action a été multiplié par plus de trois (de 0,94 à 3,27 dollars). C'est ce levier qui fait la thèse.

Le catalyseur, et le piège : l'or est sur ses records. Le spot frôle 4 085 dollars l'once à la mi-2026. C'est ce qui rend l'entreprise si rentable aujourd'hui, et c'est aussi tout le problème. La vraie question n'est pas de savoir si Lundin Gold est un bon levier sur l'or (elle l'est, incontestablement), mais à quel niveau d'or le cours actuel correspond. Le titre a déjà reflué d'environ 35 % depuis son plus-haut de fin 2025, signe d'un début de doute.

La condition de validation. La thèse haussière se valide si l'or reste durablement au-dessus de 3 500-4 000 dollars : à ce niveau, Lundin Gold génère 900 millions à 1 milliard de dollars de FCF par an, distribue massivement, et son cours est justifiable. Elle se fragilise dès que l'or normalise vers un niveau de long terme plus raisonnable (2 400-3 000 dollars) : la valeur d'actif tombe alors bien sous le cours. À cela s'ajoute une condition permanente, non négociable : que rien ne se brise en Équateur, le seul pays où vit l'unique actif.

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Croissance

Chiffre d'affaires

Le chiffre d'affaires a progressé de 49 % en 2025 et a plus que doublé en quatre ans. Mais il faut lire cette croissance pour ce qu'elle est : un effet prix, pas un effet volume. La production est sur un plateau d'environ 500 000 onces par an depuis la montée en cadence de la mine. La trajectoire du chiffre d'affaires épouse donc celle du prix de l'or réalisé, pas une expansion de capacité.

Le driver : le prix de l'or réalisé

C'est le seul graphique qui compte vraiment pour cette valeur. La courbe haute est le prix réalisé, la courbe basse l'AISC : l'écart entre les deux est la marge par once, et il s'est ouvert spectaculairement. À un AISC quasi stable autour de 1 000 dollars, chaque dollar d'or supplémentaire tombe presque intégralement dans la marge. Détail qui dit tout sur la prudence comptable : les réserves de la mine sont calculées à un prix de l'or de seulement 1 700 dollars l'once, soit moins de la moitié du spot.

Bénéfice par action

Le BPA a été multiplié par plus de trois en quatre ans (de 0,94 à 3,27 dollars), porté par le levier opérationnel sur l'or. Le creux de 2022 (0,31 dollar) correspond à une année de montée en charge et de coûts financiers encore élevés : il fausse tout calcul de croissance partant de cette base.

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Rentabilité et qualité

Marges

L'expansion des marges est mécanique : à coût stable, la hausse du prix de l'or se déverse dans la marge. La marge brute atteint 68,8 % et la marge opérationnelle 61,8 % en 2025, des niveaux que seuls les meilleurs gisements au monde permettent.

La rotation des actifs grimpe de 0,44 à 1,00 : la mine, amortie, fait tourner un chiffre d'affaires croissant sur une base d'actifs stable.

Retour sur capital investi

Le ROIC atteint 57 % en 2025, un chiffre extraordinaire qui reflète une trésorerie nette (l'IC se réduit aux seuls capitaux propres) et un NOPAT dopé par l'or. Mais le graphique ROIC vs WACC révèle l'anomalie centrale du dossier : un WACC de 25,1 %. Ce niveau, sans commune mesure avec celui d'une entreprise occidentale, ne vient pas de la dette (il n'y en a pas) mais de la prime de risque pays de l'Équateur.

Le WACC de 25 % s'explique entièrement par l'Équateur. Le calcul retient un taux sans risque US (4,1 %, l'entreprise reporte en dollars), un bêta de 1,30 (régressé contre l'indice S&P/TSX 60 où l'action cote), et surtout une prime de risque actions de 16,1 %, somme de la prime US mature (4,2 %) et d'une prime de risque pays Équateur de 11,85 % (Damodaran, note souveraine Caa1/B-). Le pays d'opération, pas le pays de cotation, dicte la prime. Ce WACC ne change rien à la rentabilité courante (le spread ROIC-WACC reste de +32 points), mais il pèse lourdement sur la valeur d'actif, comme on le verra en valorisation.

Rentabilité des investissements incrémentaux

Le ROIIC est ici non significatif : la base de capital investi se contracte sous l'effet des dividendes spéciaux (les capitaux propres se réduisent) alors même que le résultat progresse, ce qui produit des valeurs erratiques. Sur ce profil, c'est le ROIC absolu qu'il faut lire, pas l'incrémental.

Génération de cash

Le FCF atteint 937 millions de dollars en 2025, soit une marge de FCF de 53 %. La mécanique est limpide : un OCF de 1 023 millions, un capex de seulement 86 millions (la mine est bâtie), et le reste qui tombe en cash libre. C'est une machine à cash d'une efficacité rare.

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Solidité financière

Dette et levier

Le désendettement est total. La dette de construction (740 millions de dollars en 2021) a été intégralement remboursée fin 2024. L'entreprise est en trésorerie nette depuis : 630 millions de dollars fin 2025, environ 704 millions au premier trimestre 2026. Aucune contrainte de financement, aucun risque de dilution forcée.

Liquidité à court terme

Le current ratio de 2,53 et un cycle de conversion du cash tombé à 9 jours témoignent d'un bilan sain.

L'effondrement du CCC en 2025 vient de la forte hausse des délais fournisseurs et surtout des impôts à payer, gonflés par le bénéfice record : un effet favorable lié à la profitabilité, pas un signal de tension.

Retour aux actionnaires

Le dividende a bondi à 2,75 dollars par action en 2025 (ordinaire et spéciaux), soit un payout de 84 % du bénéfice. C'est la traduction de la politique de retour massif du cash, rendue possible par l'absence de dette et le capex faible.

Le contraste est saisissant : 664 millions de dollars de dividendes contre 86 millions de capex en 2025. Tout le cash va à l'actionnaire, ce qui est sain au pic de cycle, mais rappelle que ce flux est pro-cyclique : il se dégonflerait avec l'or.

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Répartition géographique

Il n'y a rien à répartir : 100 % de l'actif et de la production sont en Équateur. C'est la donnée la plus structurante du dossier. Là où une major aurifère comme Agnico Eagle ou Barrick répartit ses mines sur plusieurs continents et plusieurs juridictions, Lundin Gold concentre toute sa valeur sur un seul gisement, dans un seul pays, noté Caa1/B- par les agences. Cette concentration explique à elle seule le WACC de 25 % et la décote de risque que devrait, en théorie, porter le titre.

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Forces et risques

Forces

La mine d'or la plus rentable du monde, ou presque. Teneur de 9,5 g/t, AISC de 1 015 dollars l'once, marge AISC de plus de 2 500 dollars l'once : très peu d'actifs aurifères cotés atteignent ce niveau de rentabilité unitaire.

Un bilan de forteresse. Zéro dette, environ 704 millions de dollars de trésorerie nette, capex faible : aucune contrainte de financement, capacité à traverser un creux de cycle sans dilution.

Une machine à cash et à dividendes. FCF de 937 millions de dollars (marge de 53 %), 664 millions reversés en dividendes en 2025. Le rendement (ordinaire et spéciaux) est substantiel tant que l'or reste haut.

Des réserves prudemment calculées et une optionnalité d'exploration. Les réserves (5,85 millions d'onces) sont estimées à seulement 1 700 dollars l'once : un or plus haut élargit mécaniquement le minerai économique. L'exploration (FDNS, FDN East, corridor de porphyres) peut allonger la durée de vie au-delà des 12 ans actuels.

Risques

Le risque Équateur. C'est le risque dominant, et c'est lui que le WACC de 25 % matérialise. Un seul actif, dans un pays à la stabilité politique, fiscale et sécuritaire incertaine. Une hausse de la fiscalité minière, un conflit social ou communautaire, un problème d'accès à l'eau ou à l'énergie, une dégradation sécuritaire : n'importe lequel de ces événements frapperait 100 % de l'entreprise. Le marché, lui, semble price ce risque comme s'il était nul.

La concentration mono-actif. Au-delà du pays, l'actif lui-même est unique. Un incident géologique, un effondrement de galerie, un problème métallurgique, une déception de teneur : il n'y a aucune autre mine pour amortir. Les réserves couvrent environ 12 ans ; au-delà, tout dépend de la conversion des ressources.

Le prix de l'or et le deck implicite. Lundin Gold est un price-taker au pic du cycle de l'or. Le cours actuel intègre, comme on va le voir, un prix de l'or proche du spot maintenu durablement. Une normalisation de l'or vers 2 400-3 000 dollars comprimerait fortement la valeur d'actif et le dividende, sans que l'entreprise n'y puisse rien.

La décote de concentration et le de-rating du multiple. Le titre se paie au-dessus de sa valeur d'actif sur la plupart des scénarios de deck. Un retour du multiple P/NAV vers la norme du secteur (autour de 1x) serait, à or constant, un risque de baisse.

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Catalyseurs

Court terme (0-3 mois)

Les résultats du deuxième trimestre 2026 (attendus début août) : niveau de production dans la fourchette de guidance, AISC, et surtout le rythme des distributions. La finalisation de la scission de la société de redevances LunR et le dividende associé sont également attendus.

Moyen terme (6-18 mois)

La décision d'investissement sur l'expansion mine-to-mill (au-delà de 5 500 tonnes par jour), attendue d'ici fin 2026, qui pourrait relever le plateau de production. En parallèle, les résultats du programme de forage record (133 km en 2026) sur FDN East et le corridor de porphyres, susceptibles d'allonger la durée de vie.

Long terme (2-5 ans)

L'extension de la durée de vie de la mine au-delà des réserves actuelles (conversion des ressources M&I et inférées), test ultime de la pérennité de la rente. Et, en toile de fond, la trajectoire du prix de l'or et la stabilité de l'Équateur, les deux variables qui dictent réellement la valeur.

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Position dans le cycle

Prix de l'or au pic, titre en repli. L'or évolue sur ses plus-hauts historiques, au sommet d'un cycle porté par les achats des banques centrales et la demande de valeur refuge. C'est la phase la plus favorable pour les marges d'un producteur, mais aussi la plus dangereuse pour le point d'entrée : on achèterait au pic du driver. Le titre, lui, a déjà reflué d'environ 35 % depuis son sommet de fin 2025, signe d'un de-rating amorcé.

Mine en phase de plateau, ultra cash-generative. Sur son cycle interne, Fruta del Norte est en régime de croisière : production stable, capex bas, cash maximal reversé. C'est la phase mature, la plus généreuse en cash, ce qui rend la question du prix payé pour cette générosité d'autant plus centrale.

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Valorisation

Un producteur d'or ne se valorise pas au PER classique : son bénéfice est cyclique, piloté par une matière première qu'il ne contrôle pas, et son actif s'épuise. La méthode de référence du secteur est la valeur d'actif net (NAV) : la somme actualisée, après impôt, des flux de toute la vie de la mine, à un prix de l'or donné (le deck), augmentée de la trésorerie et des options d'exploration. Le cours se compare ensuite à cette NAV via le multiple P/NAV.

Comparatif sectoriel

Source : API Yahoo (base TTM homogène), relevé juin 2026. Panel : producteurs d'or (Agnico Eagle, Barrick, Kinross, Alamos, B2Gold, Centerra, Eldorado, Torex), médiane calculée hors streamers (Franco-Nevada, Wheaton, modèle de redevances) et hors Newmont (multiples non significatifs). Pour Lundin Gold, les cellules vides chez Yahoo (P/FCF, ROIC, FCF Yield, dette nette/EBITDA) ont été substituées par les valeurs La Thèse (ROIC 57 %, FCF Yield 7,1 %, P/FCF 14x, dette nette/EBITDA -0,5x) ; les autres axes sont en base Yahoo.

Rentabilité. Lundin Gold écrase le secteur sur la qualité : un ROIC de 57 % contre une médiane de 16 %, une marge opérationnelle de 69 % contre 54 %, un FCF Yield de 7,1 % contre 2,5 %, et une trésorerie nette là où le secteur est légèrement endetté. C'est, sur le plan opérationnel, le meilleur de la classe.

Valorisation. En contrepartie, le titre se paie plus cher sur les multiples de bénéfice : PER de 14-17x contre une médiane de 10x, EV/EBITDA de 10-13x contre 8x. Une prime de qualité, en partie justifiée par la rentabilité, mais qui rappelle que l'excellence opérationnelle est déjà rémunérée.

Agnico Eagle est la major aurifère de qualité par excellence : une douzaine de mines réparties au Canada, en Finlande, au Mexique et en Australie. C'est l'exact opposé de Lundin Gold sur l'axe du risque : diversifiée géographiquement et géologiquement, elle se paie une prime pour cette sécurité. Lundin Gold offre un ROIC bien supérieur (57 % contre 15 %) mais concentre tout sur un actif unique en Équateur.

Le contraste qui dit tout. Agnico et Lundin Gold se paient des multiples voisins (PER autour de 14-15x). Mais ce que l'on achète diffère radicalement : chez Agnico, une rente diversifiée à faible risque pays ; chez Lundin Gold, un actif unique bien plus rentable mais exposé à un seul gisement et un seul pays. Payer le même multiple pour deux profils de risque aussi opposés interroge.

Alamos Gold est un producteur intermédiaire nord-américain (Canada, Mexique), un pair direct au profil multi-actifs en juridictions stables. Sa rentabilité (ROIC 16 %) est typique du secteur ; Lundin Gold la surclasse largement, mais à mono-actif contre portefeuille diversifié.

Multiples historiques

Au plus-haut de fin 2025 (environ 83 dollars US), le titre s'est payé jusqu'à 25x les bénéfices et 16x l'EV/EBITDA, avec un FCF Yield tombé sous 5 %. Le repli vers 54 dollars US (77 CAD) a ramené ces multiples à des niveaux plus sobres (PER 17x, EV/EBITDA 10x, FCF Yield 7 %). Mais ces multiples sobres reposent sur un bénéfice de pic, produit par un or à 3 600 dollars : ils ne sont bon marché que si l'or le reste.

Valeur d'actif net (NAV) par deck de prix de l'or

Méthode : DCF de vie-de-mine (environ 14 ans en central, sur réserves plus conversion partielle des ressources), production d'environ 500 koz/an, AISC normalisé à 1 150 dollars l'once, impôt effectif de 30 %, plus la trésorerie nette de 704 millions. Pas de valeur terminale perpétuelle : la mine s'épuise. Le deck (prix de l'or retenu sur la vie de mine) est l'hypothèse centrale.

La lecture est sans appel. À un deck central de 3 200 dollars l'once, et au taux d'actualisation conventionnel du secteur (5 %), la NAV ressort à environ 32 dollars US par action, soit 46 dollars canadiens. Le cours (77 CAD) traite donc à 1,7 fois cette valeur d'actif, alors que les producteurs d'or se traitent en général entre 0,7 et 1,3 fois leur NAV. Même au deck le plus optimiste (4 000 dollars, soit le spot), la NAV (44 dollars US, 62 CAD) reste sous le cours.

Sensibilité au taux d'actualisation : le prix du risque Équateur

Le tableau ci-dessus montre l'autre levier, peut-être le plus important. La convention de marché actualise la NAV à 5 %. Mais cette mine est en Équateur, et le WACC qui intègre honnêtement le risque pays ressort à 25 %. À ce taux, la NAV s'effondre : 14 à 19 dollars US par action même à or élevé, soit un P/NAV de 3 à 4x. Autrement dit, le marché valorise Fruta del Norte comme si elle était au Canada, en ignorant la prime de risque pays que son propre WACC commande.

FCF Yield et rendement par deck

Le même raisonnement vaut pour le FCF Yield, souvent mis en avant comme signe de cherté faible. À 7 % aujourd'hui, il paraît attractif, mais il repose sur un or proche du spot. À un deck normalisé de 2 400 dollars, le FCF tomberait vers 440 millions et le rendement vers 3,3 %, sous le taux sans risque américain. Le rendement "bon marché" est, lui aussi, un pari sur un or durablement haut.

Lecture croisée des méthodes

Toutes les lentilles convergent vers la même conclusion. Le cours actuel n'est justifié (P/NAV proche de 1x) qu'au prix d'un empilement d'hypothèses favorables : un or maintenu au spot (4 000 dollars), une conversion intégrale des ressources en réserves (durée de vie portée à 18 ans), et un taux d'actualisation de 5 % qui ne price aucun risque pays. Retirez n'importe lequel de ces trois piliers, et la valeur d'actif passe sous le cours. C'est la définition d'un titre payé pour un scénario parfait.

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Pourquoi Lundin Gold plutôt qu'une major diversifiée

Face à Agnico Eagle ou Barrick, Lundin Gold offre une rentabilité bien supérieure (ROIC 57 % contre 15-22 %) et un bilan plus sain. C'est le pari le plus rentable, mais aussi le plus risqué : tout repose sur une mine et un pays. Un investisseur qui croit à un or durablement haut et qui accepte le risque équatorien préférera la pureté et la rentabilité de Lundin Gold. Un investisseur qui veut une exposition à l'or mieux protégée contre le risque idiosyncratique préférera la diversification d'une major, quitte à payer un ROIC plus faible.

Le parallèle le plus instructif est avec Cameco, l'autre producteur de matière première de référence sur le site : comme Lundin Gold, sa valeur dépend d'un prix de matière première qu'il ne contrôle pas, et sa valorisation se lit au prisme du cycle, pas du PER instantané. La différence est que Cameco diversifie ses actifs et opère dans des juridictions stables, là où Lundin Gold concentre tout sur l'Équateur.

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Historique des mises à jour

• Juin 2026 - Création de la fiche (analyse ponctuelle). Données FY2025 (rapport annuel, AIF NI 43-101), Q1-2026 et guidance 2026. Production 2025 de 498 315 onces, AISC de 1 015 dollars l'once, prix réalisé de 3 594 dollars, FCF de 937 millions, trésorerie nette de 630 millions, dividende de 2,75 dollars (ordinaire et spéciaux). Réserves P&P de 5,85 millions d'onces estimées à 1 700 dollars l'once. Snapshot structurel FY2025 figé, valorisation ré-ancrée au cours spot (77 CAD / 54 dollars US, en repli d'environ 35 % depuis le plus-haut de fin 2025). Or spot d'environ 4 085 dollars l'once. Conviction : forte. Positionnement : surveillance (non détenue).