Présentation

Cameco Corporation est une société canadienne fondée en 1987, issue de la privatisation de deux sociétés d'État. Elle est cotée à la fois sur le TSX (CCO) et le NYSE (CCJ). En 2025, elle a généré 3,48 milliards de dollars canadiens de revenus consolidés et produit 21,0 millions de livres d'uranium (sa part de production). Elle se positionne parmi les premiers producteurs mondiaux d'uranium et le seul opérateur occidental intégré couvrant à la fois l'extraction, la conversion et, via Westinghouse, l'ensemble des services du cycle du combustible nucléaire.

Le modèle économique repose sur des contrats longs (2 à 10 ans) avec des utilities nucléaires, majoritairement aux États-Unis, en Europe et en Asie. L'uranium est produit dans les mines, vendu sous contrat à prix fixe ou indexé aux prix de marché, et livré selon un calendrier pluriannuel convenu. La récurrence des revenus est donc structurellement forte, mais le prix réalisé moyen dépend du mix contractuel et de l'environnement spot au moment de la signature des contrats.

Le groupe est structuré en trois segments reportables depuis l'acquisition de Westinghouse en novembre 2023. Le graphique ci-dessous présente les revenus consolidés de ces trois segments. Westinghouse n'y figure pas : la participation de 49% est comptabilisée selon la méthode de mise en équivalence, ce qui signifie que son chiffre d'affaires n'est pas intégré aux revenus de Cameco - seule la quote-part du résultat net (c'est-à-dire la portion des bénéfices de Westinghouse revenant à Cameco en proportion de sa participation) est visible dans le compte de résultat consolidé.

Uranium - le coeur du réacteur

Le segment uranium représente 82,5% du chiffre d'affaires consolidé de Cameco en 2025, soit 2,87 milliards de dollars. Les actifs de production sont situés dans le bassin de l'Athabasca, au Canada, et au Kazakhstan.

Deux notions techniques structurent la lecture des actifs miniers. Le grade désigne la concentration d'uranium dans la roche, exprimée en pourcentage de U3O8 : plus il est élevé, moins il faut extraire de roche pour produire une livre d'uranium, ce qui réduit directement le coût de revient. Cameco distingue ses actifs "tier-one" (opérations à grade ultra-élevé, parmi les coûts de production les plus bas mondiaux) et "tier-two" (opérations en veille ou à coûts plus élevés, activées seulement si les prix le justifient).

Les deux actifs tier-one canadiens sont McArthur River et Key Lake (70,02% Cameco, opérateur), qui a produit 15,1 millions de livres en base 100% en 2025, et Cigar Lake (54,547% Cameco, opérateur), qui en a produit 19,1 millions. La part totale revenant à Cameco ressort à 21,0 millions de livres, au-dessus de la guidance de 20 millions. Ces deux mines constituent les actifs les plus riches de la planète en termes de grade d'uranium : McArthur River affiche une teneur moyenne de 4,85% U3O8, contre une moyenne mondiale inférieure à 0,1%. Cameco contrôle les plus grandes réserves à haute teneur du monde, soit 433 millions de livres prouvées et probables.

Cameco complète sa production par des achats sur le marché spot ou auprès de tiers pour honorer ses contrats de livraison : en 2025, 9,6 millions de livres ont ainsi été achetées, ce qui a permis de livrer 33,0 millions de livres au total. Cette flexibilité d'approvisionnement hybride (production propre + achats) est une caractéristique structurelle du modèle, qui permet d'honorer les engagements contractuels même en cas d'aléa de production.

La structure tarifaire du carnet de commandes mérite une attention particulière. En 2025, 63,1% du chiffre d'affaires uranium était indexé aux prix de marché (contrats "market-related"), contre 36,9% à prix fixe. Le prix moyen réalisé en 2025 était de 87,00 $CA/lb (62,11 $US/lb), tandis que le prix spot moyen annuel s'établissait à 73,54 $US/lb. Le prix réalisé a donc été inférieur au spot en valeur absolue - non pas parce que Cameco négocie mal, mais parce que le carnet de commandes a été signé dans un environnement de prix antérieur, moins favorable. L'écart se résorbe mécaniquement à mesure que les anciens contrats expirent et se renouvellent aux conditions actuelles. C'est le moteur central de la thèse, développé dans la section Croissance.

Le carnet de commandes uranium pour la seule période 2026-2030 représente environ 2,44 milliards de dollars canadiens de revenus sécurisés, avant même l'entrée en vigueur des contrats signés depuis 2022 à des prix plus élevés.

Cameco détient également 40% du JV Inkai, en joint-venture avec Kazatomprom au Kazakhstan. Cette participation est comptabilisée en equity-method. La production du JV est achetée par Cameco et traitée dans sa raffinerie de Blind River, en Ontario.

La position globale de Cameco représentait 15% de la production mondiale d'uranium en 2025.

Fuel Services - la conversion, un oligopole discret

Le segment Fuel Services a généré 562,4 millions de dollars en 2025, soit 16,2% du chiffre d'affaires consolidé, à un prix moyen réalisé de 43,04 $CA/kgU. Il couvre l'ensemble de la chaine de conversion en aval de l'extraction.

Les installations se situent exclusivement en Ontario : la raffinerie de Blind River transforme les concentrés d'uranium (U3O8) en trioxyde d'uranium (UO3), l'usine de Port Hope convertit l'UO3 en hexafluorure d'uranium (UF6, pour les réacteurs à eau légère) ou en dioxyde d'uranium (UO2, pour les réacteurs CANDU), et Cameco Fuel Manufacturing fabrique des assemblages combustibles et composants de réacteurs pour les réacteurs CANDU à eau lourde.

Cameco détient environ 18% de la capacité mondiale de conversion primaire d'UF6. Cette position est structurellement protégée : la conversion est un segment en oligopole mondial (Cameco, Orano, et quelques acteurs russes), soumis à des exigences réglementaires très strictes et à des contraintes d'investissement qui découragent l'entrée de nouveaux opérateurs. En 2025, le segment a atteint un record de production d'UF6 à 11,2 millions de kgU et livré 13,1 millions de kgU au total.

Le carnet de commandes fuel services pour 2026-2030 représente environ 2,18 milliards de dollars canadiens, soit 3,9 fois le chiffre d'affaires annuel 2025. C'est une couverture exceptionnelle qui traduit la longue durée des engagements dans ce segment.

Westinghouse Electric Company - une thèse dans la thèse

Cameco détient 49% de Westinghouse Electric Company en partenariat stratégique avec Brookfield Asset Management (51%). L'acquisition a été finalisée en novembre 2023 pour une valeur totale de l'ordre de 7,9 milliards de dollars américains, dont environ 2,2 milliards ont été engagés par Cameco, financés par une combinaison d'augmentation de capital et d'un prêt à terme bancaire de US$600 millions, intégralement remboursé en janvier 2025.

Westinghouse est une société fondamentalement différente de Cameco : elle ne produit pas d'uranium, mais exploite la plus grande base installée de réacteurs à eau légère au monde. Ses activités se répartissent en deux lignes : le "core business" (maintenance, rechargement, inspection, fourniture de combustible pour réacteurs à eau légère) et le "new build" (conception et approvisionnement pour les nouveaux réacteurs AP1000, y compris pour le projet Dukovany en République tchèque). Elle opère dans plus de 21 pays, depuis plus de 105 installations, avec plus de 12 000 collaborateurs.

En 2025, la part de Cameco (49%) dans le chiffre d'affaires de Westinghouse a atteint 3 458 millions de dollars, et l'EBITDA ajusté correspondant s'est établi à 780 millions de dollars, en hausse de 61% par rapport à 2024. La répartition géographique du chiffre d'affaires total de Westinghouse, telle que publiée dans le rapport annuel 2025, est la suivante : Amériques 46%, EMEA (Europe, Moyen-Orient et Afrique) 37%, Asie 17%.

Ce segment ne contribue pas directement aux revenus consolidés de Cameco (equity-method), mais la quote-part de résultat net (216 millions de dollars en 2025) est incluse dans le résultat net consolidé. La lecture de la rentabilité de Cameco exige donc une dissociation entre les opérations minières (ROIC, marge EBIT) et la contribution financière de Westinghouse.

L'intérêt stratégique de Westinghouse est structurel : les réacteurs existants qui utilisent le combustible Westinghouse créent une relation contractuelle quasi-permanente. Passer à un autre fournisseur de combustible implique une recertification réglementaire de plusieurs années. Westinghouse est également en position favorable sur le marché du new build, avec le réacteur AP1000 comme l'un des rares designs de réacteurs à eau légère pressurée disponibles commercialement en Occident, aux côtés de l'EPR de Framatome.

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Moat - intégration verticale dans un oligopole géologique

Type de moat identifié : Actifs intangibles (géologie irréplicable) + Coûts de changement (contrats longs et certifications réglementaires) + Niche dominante (secteur avec nombre de participants structurellement limité)

Les piliers de l'avantage concurrentiel

Pilier 1 - La géologie comme barrière absolue. Les gisements du bassin de l'Athabasca ne peuvent pas être reproduits. McArthur River affiche un grade de 4,85% U3O8, soit environ 100 fois supérieur à la moyenne mondiale. Cette concentration rend les coûts d'extraction incomparablement plus bas que la plupart des alternatives. La géologie est un actif intangible non reproductible : aucun concurrent ne peut "investir" pour accéder à des gisements équivalents qui n'existent pas ailleurs.

Pilier 2 - La fiabilité comme critère de sélection non négociable. Les utilities nucléaires ne peuvent pas se permettre l'équivalent d'une rupture de stock. Un réacteur qui ne peut pas être rechargé coûte plusieurs millions de dollars par jour d'arrêt non planifié. Cameco a démontré sa capacité à gérer une fermeture disciplinée (McArthur River 2018), puis un redémarrage maîtrisé (mi-2022), tout en honorant ses engagements contractuels via des achats spot. C'est une prime de fiabilité que le marché accorde aux opérateurs tier-one. Les utilities préfèrent payer une prime à un fournisseur fiable plutôt que de négocier le dernier dollar avec un opérateur junior.

Pilier 3 - L'intégration verticale via Westinghouse. Aucun autre acteur occidental ne combine l'extraction d'uranium, la conversion et les services de cycle de combustible pour réacteurs à eau légère dans une seule structure. Cette intégration permet à Cameco de proposer une couverture complète du cycle de l'uranium à des utilities cherchant à réduire leur dépendance aux fournisseurs russes (TVEL, Rosatom) depuis 2022. C'est un avantage concurrentiel géopolitique autant qu'industriel.

Ce qui n'est pas un moat. Le prix de l'uranium n'est pas un avantage concurrentiel : il est exogène et cyclique. La "renaissance nucléaire" est un catalyseur, pas un moat. La notoriété de la marque n'existe pas dans ce secteur, les clients étant des ingénieurs d'achat institutionnels. Le fait d'avoir une production en cours n'est pas un moat si les coûts de production sont élevés - ce qui n'est pas le cas à McArthur River, mais l'est pour la plupart des opérateurs juniors.

Intensité estimée : Étroite - la protection géologique est réelle et durable, mais la rentabilité reste conditionnée au prix de l'uranium. Un spot durablement sous 40 $US/lb forcerait un nouveau care and maintenance, comme en 2018. Un moat qui s'efface quand le prix de la matière première s'effondre n'est pas un moat Large.

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Management

Tim Gitzel - CEO depuis 2011. Ingénieur minier, profil opérationnel de long terme. La décision de fermer McArthur River en 2018 (prix spot à 20 $US/lb) et de la rouvrir en 2022 illustre une discipline d'allocation du capital rare dans le secteur minier. La plupart des concurrents ont maintenu la production à perte pendant le creux. Gitzel a préféré préserver le bilan plutôt que défendre des parts de marché à prix cassé.

Grant Isaac - CFO. Co-architecte du financement de l'acquisition Westinghouse. L'utilisation d'un prêt à terme bancaire de US$600 millions, remboursé intégralement en moins de 15 mois grâce aux flux de trésorerie opérationnels, combinée à une augmentation de capital réalisée en 2022 avant l'opération, démontre une gestion rigoureuse du levier. Le retour à une trésorerie nette en 2025 confirme la trajectoire.

Structure de rémunération et alignement. La rémunération variable des dirigeants est indexée sur la production, la sécurité et la performance financière ajustée, avec une composante LTI en actions. En 2025, les indicateurs de sécurité étaient légèrement en dessous de la cible, ce que la direction reconnaît explicitement dans le rapport annuel. Ce niveau de transparence sur les manquements est un signal positif de qualité de gouvernance.

Qualité de communication. Cameco publie une guidance annuelle détaillée (production, coût unitaire, volume de livraisons) et la met à jour trimestriellement. En 2025, la production a dépassé la guidance révisée (21,0 vs 20 Mlbs). L'historique récent montre un management qui sous-promet et sur-délivre.

Signaux négatifs à surveiller. Le litige fiscal avec l'Agence du revenu du Canada (CRA) a été en grande partie résolu en faveur de Cameco via plusieurs jugements de la Cour de l'impôt. Des réassessments pour 2007-2013 restent en cours de contestation - ce dossier est désormais plus un risque résiduel qu'un risque central, mais son impact potentiel sur le bilan mérite un suivi. Le partenariat avec Brookfield dans Westinghouse implique par ailleurs une gouvernance partagée sur un actif stratégique : la relation entre les deux actionnaires est à surveiller si leurs horizons d'investissement venaient à diverger.

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Thèse d'investissement

Cameco est un pari sur la normalisation structurelle du prix de l'uranium après une décennie de prix déprimés, accélérée par deux ruptures simultanées : la sortie du nucléaire russe des carnets d'approvisionnement occidentaux depuis 2022, et la résurgence de la demande électrique pilotée par l'intelligence artificielle et la décarbonation. Ces deux forces n'ont pas encore pleinement irrigué le carnet de commandes long terme de Cameco - c'est précisément l'anomalie que cette thèse cherche à exploiter.

Le modèle actuel est un modèle de transition, pas un modèle normalisé. Les earnings visibles aujourd'hui (BPA de 1,35 $CA en 2025, PER de 92x) reflètent un carnet de commandes encore partiellement signé à des prix d'un autre cycle. La valeur se trouve dans les contrats à venir : à US$80/lb de spot, la sensibilité publiée par Cameco indique des prix réalisés en progression régulière jusqu'à 87-93 $US/lb en 2029-2030. Ce n'est pas une conjecture - c'est le résultat mécanique de l'expiration des anciens contrats et de leur renouvellement aux conditions de marché actuelles.

Pourquoi maintenant : Deux catalyseurs structurels sont à l'oeuvre de façon simultanée. D'un côté, les utilities américaines et européennes accélèrent leur diversification hors des fournisseurs russes, et Cameco est l'un des rares fournisseurs occidentaux à la fois en production et fiable à l'échelle. De l'autre, la demande électrique liée à l'IA et aux data centers crée une pression sur les gouvernements pour prolonger ou relancer des réacteurs existants, et sur les utilities pour sécuriser des approvisionnements longs.

Horizon : 5 à 7 ans. La pleine normalisation du carnet de commandes aux prix de marché actuels prend 3 à 5 ans, le temps que les contrats existants expirent progressivement. Les earnings normalisés ne seront lisibles dans les états financiers qu'à partir de 2027-2028.

Ce qui doit se produire pour que la thèse fonctionne. Premièrement, le prix spot doit se maintenir au-dessus de 60 $US/lb pour permettre aux nouveaux contrats d'être signés à des prix significativement supérieurs aux anciens. Deuxièmement, Westinghouse doit confirmer sa trajectoire de croissance (EBITDA ajusté, part Cameco : 101 M$CA en 2023 - exercice partiel - 483 M$CA en 2024, 780 M$CA en 2025) : 2026 sera la première année pleine à vitesse de croisière, et donc la vraie référence de normalisation. Troisièmement, McArthur River doit maintenir sa production sans incident majeur ou nouveau care and maintenance forcé par un effondrement du prix.

Ce qui invaliderait la thèse. Un retour du spot sous 40 $US/lb durable bloquerait le repricing du carnet et rendrait les nouvelles signatures non rentables. Un problème opérationnel majeur à McArthur River remettrait en cause la continuité de la production. Une dissolution ou une dégradation du partenariat Westinghouse (divergence d'intérêts avec Brookfield, perte de contrats new build, retard structurel sur l'AP1000) affecterait la moitié de la thèse de valeur. Enfin, un retournement politique majeur contre le nucléaire dans les pays clients clés constituerait un risque de demande terminal.

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Croissance

Le moteur de croissance de Cameco sur 2021-2025 est lisible mais trompeur à première vue. La croissance du chiffre d'affaires (+136% en cinq ans) reflète trois phénomènes superposés : le redémarrage de McArthur River en 2022, la hausse du prix de l'uranium, et l'intégration partielle de Westinghouse à partir de fin 2023. Ces trois effets se sont produits simultanément, ce qui rend le CAGR historique de 23,1% non représentatif d'un rythme de croisière. La croissance future sera d'une nature différente : plus lente en volume, mais plus profonde en marge, portée par le repricing progressif du carnet de commandes.

Chiffre d'affaires

La trajectoire du chiffre d'affaires consolidé se découpe en deux phases distinctes. Entre 2021 et 2023, la croissance est portée par le volume : le redémarrage de McArthur River permet à Cameco de livrer davantage sous ses contrats existants, avec un prix réalisé qui progresse modestement. Entre 2023 et 2025, le volume se stabilise (33,0 millions de livres livrées en 2025, contre 33,6 en 2024) et c'est le prix qui prend le relais : le prix moyen réalisé passe de 49,76 $US/lb en 2023 à 62,11 $US/lb en 2025, soit une progression de 25% en deux ans. La rupture de pente dans la croissance du chiffre d'affaires entre 2023 et 2025 n'est donc pas un ralentissement structurel : c'est un changement de moteur, du volume vers le prix.

La lecture par segment confirme la domination de l'uranium (82,5% du CA en 2025) et la progression régulière de Fuel Services, dont le chiffre d'affaires a progressé de 39% entre 2021 et 2025. Ce segment, souvent présenté comme secondaire, est en réalité un actif de qualité : marges EBITDA ajustées stables autour de 30-40% du segment, carnet de commandes couvrant 3,9 fois le CA annuel du segment, et exposition limitée à la volatilité du prix spot. C'est l'élément de stabilité du groupe face à la cyclicité de l'uranium.

Le graphique suivant est central pour comprendre la mécanique de la thèse.

L'écart entre prix spot et prix réalisé raconte l'histoire du carnet de commandes mieux que n'importe quelle autre donnée. En 2021, les deux convergent autour de 35 $US/lb : le carnet historique est aligné avec le marché déprimé. En 2024, l'écart atteint son maximum : -26,80 $US/lb, le spot explosant à 85,14 $US/lb quand le prix réalisé ne suit pas encore. En 2025, l'écart se réduit de moitié (-11,43 $US/lb) : les premiers contrats signés dans l'environnement post-2022 entrent en livraison. Ce mouvement de convergence est mécanique et pluriannuel. À un spot stable autour de 73-80 $US/lb, la table de sensibilité publiée dans le MD&A 2025 indique un prix réalisé attendu entre 74 et 87 $US/lb en 2029-2030, soit un gain supplémentaire de 12 à 25 $US/lb par rapport à 2025. C'est là que se trouvent les earnings futurs que le PER actuel anticipe.

Bénéfice par action

La trajectoire du BPA est heurtée et difficile à lire sans contexte. La perte de 2021 (-0,26 $CA) correspond à McArthur River à l'arrêt, avec les coûts fixes maintenus. Le rebond de 2022 (0,22 $CA) est modeste : la mine redémarre mais les achats spot pour honorer les contrats compriment encore les marges. Le pic de 2023 (0,83 $CA) intègre un effet mix favorable et les premières contributions de Westinghouse (deux mois seulement après le closing de novembre). Le creux de 2024 (0,39 $CA) est trompeur : il est entièrement expliqué par des pertes non récurrentes sur dérivés de change (-183 M$CA) et un résultat négatif de la quote-part Westinghouse (-218 M$CA, avant normalisation de l'intégration). Retraité de ces éléments, le BPA 2024 ajusté est probablement proche de 1,00 $CA. Le BPA 2025 (1,35 $CA) est en revanche propre : Westinghouse contribue positivement (58 M$CA de résultat net revenant à Cameco) et les dérivés ne distordent plus le compte de résultat.

La croissance apparente du BPA sur 3 ans (CAGR de 83% depuis 2022) ne reflète pas une réalité opérationnelle mais une normalisation depuis une base déprimée. La question structurelle est : à quel BPA Cameco peut-elle aspirer en régime normalisé (2027-2028) ? C'est l'hypothèse centrale du modèle DCF et du calculateur PER, développée dans la section Valorisation.

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Rentabilité et qualité

La rentabilité de Cameco sur cinq ans est une courbe de rattrapage, pas une courbe de croisière. Elle part d'un EBIT négatif en 2021 pour atteindre une marge opérationnelle de 17,8% en 2025, avec un ROIC qui converge vers le WACC mais ne l'a pas encore franchi durablement. Lire ces chiffres de façon statique serait une erreur : la valeur analytique est dans la direction et dans la vitesse de normalisation.

Marges

Les trois marges progressent de façon parallèle et cohérente, ce qui est un signal de qualité : la marge brute (hors D&A) passe de 13,0% en 2021 à 36,3% en 2025, la marge opérationnelle de -9,2% à 17,8%, et la marge nette de -7,0% à 16,9%. L'absence de ciseau entre marge brute et marge opérationnelle indique que les frais généraux et de structure ne dérivent pas : la progression des marges est bien opérationnelle, pas cosmétique.

La marge nette 2024 (5,5%) est l'anomalie visible dans le graphique. Elle ne reflète pas la réalité opérationnelle : les pertes sur dérivés de change de 183 M$CA et le résultat négatif de la quote-part Westinghouse en année d'intégration ont comprimé le résultat net IFRS sans impacter la génération de cash. L'EBITDA ajusté de Cameco en 2024 (1 192 M$CA tous segments confondus) était en forte progression par rapport à 2023.

Un point méthodologique : la marge brute affichée ici exclut le D&A, contrairement à la définition publiée dans le 40-F qui l'intègre dans le coût des ventes (convention IFRS de Cameco). Ce retraitement est nécessaire pour comparer Cameco à ses pairs, dont la plupart présentent le D&A séparément. La marge brute publiée (avec D&A inclus) est inférieure d'environ 8 à 10 points à celle affichée ici.

L'asset turnover progresse de façon régulière sur cinq ans (0,196x en 2021, 0,338x en 2025), ce qui confirme que le chiffre d'affaires croît structurellement plus vite que la base d'actifs. C'est la seconde composante du ROIC (marge nette multipliée par l'asset turnover) et elle va dans le bon sens. Le niveau absolu reste bas (structurellement : Cameco est une entreprise à actifs lourds - mines, usines de conversion, participations), mais la tendance haussière est la donnée pertinente. Un asset turnover en progression signifie que chaque dollar d'actif génère davantage de chiffre d'affaires chaque année. Si la marge progresse simultanément, le ROIC s'améliore par les deux composantes à la fois.

Retour sur capital investi

La trajectoire du ROIC est la démonstration la plus honnête de l'état de la thèse. Il était de -2,78% en 2021 (capital investi élevé, NOPAT négatif), à 6,79% en 2025. La progression est régulière et portée par deux forces : la hausse du NOPAT et la légère contraction de l'IC en 2025 (désendettement, la dette nette redevient négative). Le ROIC n'a pas encore franchi le WACC de façon durable.

Le spread ROIC-WACC était de -8,1 points en 2021, de -0,63 point en 2025. La convergence est réelle et rapide : le spread s'est réduit de 7,5 points en quatre ans. À ce rythme, et si le NOPAT continue de progresser avec le repricing du carnet, le spread devient positif en 2026 ou 2027. C'est le moment où Cameco commence à créer de la valeur économique au sens strict du terme - chaque dollar de capital investi rapporte davantage que son coût. Le marché anticipe ce franchissement : c'est en partie ce qui explique le PER élevé.

Le ROCE (7,82% en 2025) dépasse déjà le WACC (7,42%), ce qui peut sembler contradictoire avec le ROIC encore sous le WACC (6,79%). La divergence s'explique par le traitement de la trésorerie nette : le ROCE utilise les actifs opérationnels nets sans plancher sur la dette nette, ce qui donne un IC légèrement différent. La méthodologie La Thèse applique un plancher de zéro sur la dette nette pour comparabilité avec les sources sectorielles. Les deux lectures sont cohérentes avec la réalité : Cameco est à la frontière de la création de valeur économique, avec un ROCE qui l'a franchie et un ROIC qui va la franchir.

Rentabilité des investissements incrémentaux

Le ROIIC annuel est le graphique le plus volatile de la fiche, et il exige une lecture prudente. Le chiffre de 2022 (-79,3%) est un artefact : l'IC augmente fortement avec le redémarrage de McArthur River, mais le NOPAT est quasi nul. Le dénominateur (variation de l'IC) est positif et élevé, le numérateur (variation du NOPAT) est quasi nul, ce qui donne mécaniquement un ROIIC très négatif. Le chiffre de 2025 (-47,8%) est l'artefact inverse : l'IC se contracte (désendettement, la dette nette redevient négative) alors que le NOPAT progresse. Un NOPAT positif divisé par une variation d'IC négative donne un ROIIC négatif par construction mathématique, pas par inefficacité des investissements.

Le ROIIC glissant sur 2 à 4 ans neutralise ces effets de période et donne la lecture pertinente : sur 3 ans (2022-2025), le ROIIC ressort à 20,6% ; sur 4 ans (2021-2025), à 30,0%. Ces niveaux sont significativement supérieurs au WACC (7,4%), ce qui signifie que les investissements réalisés sur la période - redémarrage de McArthur River, montée en charge de Cigar Lake, acquisition de Westinghouse - ont créé de la valeur sur le capital incrémental déployé. C'est la lecture qui compte, pas le ROIIC annuel distordu par les effets de transition.

Le cash flow opérationnel passe de 458 M$CA en 2021 à 1 408 M$CA en 2025, soit une multiplication par trois. La progression du FCF est encore plus marquée : de 360 M$CA à 1 075 M$CA, avec un ratio Capex/OCF qui se stabilise autour de 23-24%. Le Capex progresse en valeur absolue (98 M$CA en 2021, 333 M$CA en 2025) mais ne dérape pas en proportion du flux opérationnel : McArthur River à pleine capacité consomme davantage, mais le cash opérationnel croît plus vite. La progression du FCF sur cinq ans valide empiriquement la thèse de normalisation : le cash existe, il est croissant, et il est généré par les opérations.

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Solidité financière

Le bilan de Cameco a traversé une transformation majeure sur cinq ans. De 2021 à 2022, il affichait une trésorerie nette importante accumulée pendant l'arrêt de McArthur River. En 2023, l'acquisition de Westinghouse l'a brutalement tendu. En 2025, il est revenu en trésorerie nette. Cette trajectoire en V est l'une des caractéristiques les plus rassurantes du dossier : la capacité de remboursement a été validée par les faits, pas seulement par les projections.

Dette et levier

Le ratio dette nette / EBITDA est passé de -4,63x en 2021 (trésorerie nette massive, mine à l'arrêt) à 2,42x en 2023 (acquisition Westinghouse financée par dette), pour revenir à -0,13x en 2025. Le désendettement entre 2023 et 2025 représente une réduction de la dette nette de plus de 2,5 milliards de dollars canadiens en deux exercices, financée intégralement par le FCF opérationnel. Le prêt à terme bancaire de US$600 millions contracté pour Westinghouse en novembre 2023 était intégralement remboursé en janvier 2025, soit 14 mois après le closing.

Cette capacité de désendettement rapide est la validation empirique du modèle : Cameco génère suffisamment de cash pour financer ses engagements, rembourser sa dette et maintenir son dividende sans dilution supplémentaire. Le bilan est aujourd'hui le moins préoccupant des risques du dossier.

Liquidité à court terme

Le current ratio présente une rupture très visible en 2023 (chute de 5,92x à 1,55x), qui reflète exactement la même opération que le ratio dette/EBITDA : l'acquisition de Westinghouse a consommé la trésorerie accumulée et introduit des dettes à court terme. Le ratio de 2,47x en 2025 confirme la reconstitution d'un matelas de liquidité confortable. Un current ratio supérieur à 2x pour une entreprise industrielle cyclique est une position solide : en cas de choc de prix uranium, Cameco dispose d'une réserve de liquidité qui lui permettrait d'absorber plusieurs trimestres difficiles sans refinancement forcé.

La moyenne de 3,35x sur cinq ans est tirée vers le haut par les années 2021-2022 (trésorerie exceptionnelle pendant l'arrêt de la mine). En régime normalisé, un current ratio de 1,5x à 2,5x paraît l'objectif cible du management.

Cycle de conversion du cash

Le CCC de Cameco dépasse 1 000 jours en raison d'un DIO structurellement très élevé (785 jours en 2021, 1 368 jours en 2022, 1 051 jours en 2025). Ce chiffre est la source de la confusion initiale : un DIO à 1 000+ jours ressemble à un signal de stock invendable, alors qu'il est la signature normale du cycle du combustible nucléaire. Le processus complet - extraction, raffinage, conversion, enrichissement, fabrication du combustible, livraison à l'utility - prend 18 à 24 mois. Les utilities signent des contrats de livraison pluriannuels et prennent livraison selon un calendrier prédéfini, pas selon la disponibilité du marché spot. Cameco stocke physiquement l'uranium pendant ces mois d'attente : c'est un stock contractuellement vendu, pas un stock non écoulé.

La confirmation que ce DIO n'est pas une anomalie négative se trouve dans les données Kazatomprom : le premier producteur mondial affiche les mêmes caractéristiques sur cette métrique. Le CCC de Cameco est une contrainte sectorielle, pas un problème opérationnel. Le DSO (37,8 jours en 2025) et le DPO (20,6 jours) sont en revanche dans des plages normales et en amélioration par rapport aux pics de la période de redémarrage.

Retour aux actionnaires

La dilution de 2022 (+8,66%) est l'événement à isoler : il correspond à l'augmentation de capital réalisée pour co-financer l'acquisition de Westinghouse. Hors cet événement non-récurrent, la dilution est quasi nulle depuis trois ans (0,38% en 2023, 0,26% en 2024, 0,03% en 2025). Il n'existe pas de programme de rachat d'actions chez Cameco : la priorité de l'allocation du capital va au remboursement de la dette, au Capex de maintien et de croissance, et au dividende croissant.

La politique de dividende est cohérente avec le profil de l'entreprise : croissance régulière (0,08 $CA en 2021, 0,24 $CA en 2025, soit +200% en cinq ans), mais payout bas (17,7% en 2025). Le dividende ne sert pas à rémunérer l'actionnaire à court terme : il sert à signaler la confiance du management dans la trajectoire de cash, tout en préservant la flexibilité bilancielle. Cameco est un dossier de création de valeur en capital, pas un dossier de revenu.

Le payout ratio est volatil par construction sur la période, en raison des distorsions du résultat net IFRS (2022 et 2024 : BPA comprimé par des éléments non récurrents, payout optiquement élevé). Sur la seule année 2025, le payout de 17,7% est très conservateur. Si le BPA se normalise à 2,5-3,5 $CA à horizon 2028 avec un dividende en progression régulière, le payout pourrait s'établir autour de 10-15% - ce qui laisse une marge considérable pour l'augmenter sans contrainte bilancielle.

La lecture de l'allocation du capital est sans ambiguïté : le Capex (333 M$CA en 2025) représente 3,2 fois le retour aux actionnaires (104 M$CA). Il n'y a pas de programme de rachat. La priorité va au réinvestissement dans l'outil industriel (McArthur River, Cigar Lake, exploration) et au service de la dette. C'est cohérent avec un modèle en phase de montée en charge : les opportunités de réinvestissement à haut rendement existent encore, et Cameco les priorise rationnellement sur la distribution à court terme.

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Répartition géographique

Le carnet de commandes de Cameco est structurellement centré sur l'Amérique du Nord, reflet de la base installée de réacteurs à eau légère aux États-Unis et de la présence physique des actifs canadiens. La diversification vers l'Europe et l'Asie est réelle mais secondaire, et s'accélère sous l'effet de la géopolitique post-2022.

Les Amériques représentent 52,1% du chiffre d'affaires en 2025, avec une légère déconcentration depuis 2022 (59,7% à son pic) : les utilities américaines constituent la colonne vertébrale du carnet, avec des contrats longs signés à des conditions prévisibles. L'Europe est montée à 25,6% en 2025, contre 18,2% en 2024, sous l'effet de la redirection des approvisionnements hors de Russie depuis le début du conflit en Ukraine. Cette tendance est structurelle : les utilities européennes qui dépendaient de TVEL (filiale Rosatom) pour leur combustible cherchent activement à diversifier vers des fournisseurs occidentaux, dont Cameco. L'Asie représente 22,3% du chiffre d'affaires, avec une relative stabilité sur cinq ans. Le Japon et la Corée du Sud sont les principaux clients de la zone, avec des programmes nucléaires en expansion ou en redémarrage.

L'absence d'exposition à la Chine dans le carnet de commandes est à noter : les réacteurs chinois utilisent principalement des designs et combustibles domestiques ou russes. Cameco ne figure pas comme fournisseur de la filière nucléaire chinoise, ce qui élimine un risque géopolitique par construction.

La surexposition relative aux Amériques (52,1%) n'est pas un risque de concentration inquiétant : les utilities américaines sont des clients de premier ordre en termes de solvabilité et de durée d'engagement, et les États-Unis disposent du parc de réacteurs le plus important au monde (environ 93 réacteurs en fonctionnement). La politique énergétique américaine en faveur du nucléaire renforce structurellement cette exposition.

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Forces et risques

Forces

Géologie irréplicable et coûts parmi les plus bas mondiaux. McArthur River et Cigar Lake affichent des grades d'uranium 50 à 100 fois supérieurs à la moyenne mondiale. Cette concentration se traduit directement en avantage de coût : le coût unitaire de production à McArthur River (publié dans le MD&A) se situe parmi les cinq plus bas de l'industrie mondiale. Aucun concurrent ne peut reproduire cet avantage géologique par l'investissement.

Carnet de commandes sécurisé avec un moteur de repricing pluriannuel. Plus de 4,6 milliards de dollars canadiens de revenus sont déjà contractualisés pour 2026-2030 sur les segments uranium et fuel services. Ce n'est pas une projection : ce sont des engagements fermes. Et les prix auxquels ces livraisons seront effectuées sont structurellement en hausse mécanique, à mesure que les anciens contrats signés sous 50 $US/lb expirent et se renouvellent dans un environnement de 65-80 $US/lb.

Intégration verticale unique en Occident. L'association extraction (Cameco) + conversion (Fuel Services) + services du cycle du combustible (Westinghouse) couvre l'intégralité de la chaine d'approvisionnement nucléaire occidental. Aucun concurrent ne dispose de cette couverture. Pour une utility cherchant à sécuriser son approvisionnement en dehors de la filière russe, Cameco est l'interlocuteur le plus complet disponible.

Bilan assaini et capacité de génération de cash validée. Le remboursement intégral de la dette d'acquisition en 14 mois a prouvé empiriquement la capacité du modèle à générer du cash en régime réel. Le FCF de 1 075 M$CA en 2025 et la position de trésorerie nette en fin d'exercice donnent une flexibilité stratégique réelle : nouvelle acquisition, hausse du dividende, rachat d'actions si les prix se compriment.

Risques

Sensibilité au prix spot uranium - le risque structurel central. En dessous de 40-45 $US/lb de façon durable, McArthur River redevient non rentable en production et un nouveau care and maintenance devient probable. Ce seuil a déjà été atteint (2016-2022). Un effondrement du spot n'est pas un scénario de queue : il s'est produit il y a moins de 10 ans. Les causes possibles incluent une sortie du nucléaire accélérée dans un ou plusieurs grands pays clients, un retour du combustible russe sur les marchés occidentaux, ou une offre d'uranium kazakhe massivement supérieure aux projections.

Risque opérationnel à McArthur River. La mine est parmi les plus complexes au monde d'un point de vue géologique et hydrologique. Une inondation, un effondrement de galerie ou un incident réglementaire majeur pourrait interrompre la production pour plusieurs trimestres. Cameco a vécu ce scénario : McArthur River a été fermée en 2016 pour des raisons économiques mais aurait pu l'être pour des raisons techniques. Le risque n'est pas théorique.

Risque Kazakhstan - JV Inkai et dépendance logistique. Le JV Inkai (40% Cameco) est soumis au cadre réglementaire et fiscal kazakhstanais, qui a introduit une taxe minière progressive en 2026. Les réassessments fiscaux passés et les modifications réglementaires unilatérales sont un risque structurel dans ce pays. Par ailleurs, le transport de l'uranium d'Inkai vers la raffinerie de Blind River transite par des routes logistiques qui peuvent être perturbées par des tensions géopolitiques régionales. Une interruption de la chaine logistique kazakh forcerait Cameco à acheter davantage sur le marché spot pour honorer ses contrats, ce qui comprimerait les marges.

Risque Westinghouse - gouvernance partagée et exécution new build. Le partenariat avec Brookfield implique des décisions stratégiques co-gouvernées par deux actionnaires aux horizons d'investissement potentiellement différents. Si Brookfield souhaitait céder sa participation à un horizon plus court que celui de Cameco, une revente ou une introduction en bourse de Westinghouse pourrait contraindre Cameco à des arbitrages non souhaités. Par ailleurs, les contrats de new build (AP1000) sont des projets pluriannuels à forte complexité d'exécution : un retard ou un dépassement budgétaire significatif sur le projet Dukovany ou sur d'autres chantiers affecterait la contribution de Westinghouse.

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Catalyseurs

Court terme (0-3 mois)

Résultats du premier trimestre 2026 (publication prévue le 5 mai 2026). L'indicateur à surveiller : le volume de nouvelles signatures de contrats long terme uranium, et le prix moyen de ces nouvelles signatures. C'est la donnée la plus directe sur le repricing en cours. Un volume élevé de nouveaux contrats à prix supérieur à 70 $US/lb validerait la trajectoire et réduirait l'incertitude sur les earnings 2027-2028.

Prix spot UxC hebdomadaire. Le spot uranium est publié chaque semaine par UxC. Un maintien au-dessus de 70 $US/lb ancre la thèse de repricing. Un glissement sous 60 $US/lb sans signal de reprise est un signal d'alerte qui mérite de réévaluer les hypothèses du scénario central.

Moyen terme (6-18 mois)

Résultats annuels 2026 de Westinghouse (premier exercice complet à vitesse de croisière post-intégration). L'EBITDA ajusté 2025 (780 M$CA la part de Cameco) a été le premier vrai signal de normalisation. Les résultats 2026 confirmeront ou infirmeront si cette trajectoire est structurelle ou portée par des effets ponctuels (distribution exceptionnelle liée à Dukovany en octobre 2025 : US$171,5 millions la part de Cameco).

Renouvellement des contrats uranium 2027-2028. Les contrats qui arrivent à terme dans cette fenêtre ont été signés dans l'environnement 2022-2024. Le prix de renouvellement sera le premier test observable de la capacité de Cameco à capturer les prix de marché actuels dans son carnet. C'est la validation empirique de la thèse de repricing.

Long terme (2-5 ans)

Normalisation complète du carnet de commandes uranium aux prix de marché post-2022. L'horizon 2029-2030 est celui où la table de sensibilité du MD&A indique des prix réalisés proches du spot. C'est le moment où les earnings de Cameco seront enfin lisibles sans retraitement - et le moment où le PER actuel se révélera justifié ou non.

Décisions de prolongation ou de construction de réacteurs dans les pays clients clés. Chaque décision de prolongation de réacteur aux États-Unis, en Europe ou en Asie étend mécaniquement la demande d'uranium au-delà des horizons de contrats actuels. Les décisions américaines (Inflation Reduction Act, soutien au nucléaire existant) et européennes (taxonomie verte, réouverture de réacteurs allemands en discussion) sont les variables macro à surveiller.

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Position dans le cycle

Milieu de cycle uranium - consolidation après pic de 2024

Le marché de l'uranium a connu un pic de spot à 106 $US/lb en début 2024, suivi d'une correction à 73-74 $US/lb en moyenne annuelle 2025. Cette normalisation est saine : elle correspond à un marché qui avait temporairement suracheté le spot sous l'impulsion des fonds physiques (Sprott Physical Uranium Trust et similaires) et qui revient vers un niveau où les nouvelles mines peuvent être financées (60-80 $US/lb selon les coûts des projets marginal). Le long terme reste orienté à la hausse (86,50 $US/lb fin 2025, record sur 14 ans), ce qui indique que le marché des utilities anticipe une offre insuffisante à moyen terme. Cameco est en position favorable pour bénéficier d'un marché long terme fort sans subir la volatilité du spot, grâce à sa structure contractuelle.

La demande structurelle, elle, accélère : UxC estime que 589 millions de livres U3O8 ont été contractualisées sur le marché long terme sur cinq ans, alors que 815 millions ont été consommées par les réacteurs sur la même période. Le déficit cumulé de contractualisation crée une pression sur les utilities pour sécuriser des volumes futurs - ce qui alimente directement le carnet de commandes de Cameco.

Phase de conversion pour Cameco - du déploiement vers la collecte

Cameco sort d'une phase de déploiement intense (2022-2024) : redémarrage de McArthur River, montée en charge de Cigar Lake, acquisition et intégration de Westinghouse. Ces investissements ont consommé du capital et comprimé transitoirement les marges et le ROIC. En 2025-2027, le groupe entre dans une phase de collecte : les actifs sont en régime de production stabilisé, Westinghouse est intégré et contributif, et le carnet de commandes se repricie mécaniquement. Le FCF progresse fortement (1 075 M$CA en 2025) et le Capex, bien qu'en hausse, reste maîtrisé en proportion du flux opérationnel.

C'est le moment d'entrée le plus favorable dans le cycle d'investissement de Cameco : les lourds investissements sont derrière, les fruits du repricing contractuel sont devant. Le risque de déploiement est passé ; le risque résiduel est le prix du sous-jacent uranium.

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Valorisation

Comparatif

Panel restreint par construction : le secteur uranium compte peu d'opérateurs rentables cotés. Kazatomprom, Centrus Energy et BWX Technologies constituent les seuls pairs comparables disponibles. Les données sont issues du script Python Yahoo Finance - date de relevé : mai 2026. La marge brute Cameco est présentée hors D&A (retraitement La Thèse) pour comparabilité avec les pairs qui publient le D&A séparément.

Rentabilité. Cameco affiche une marge EBIT de 17,8%, supérieure à la médiane du panel (13,2%) mais inférieure à Kazatomprom (27,5%), dont l'avantage de coût ISR est structurel et non reproductible. Le ROIC de Cameco (6,8%) reste sous le WACC, quand Kazatomprom affiche 31,2% - l'écart reflète autant la différence de technologie d'extraction que la phase de transition dans laquelle se trouve Cameco.

Solidité et croissance. La dette nette négative (-0,13x EBITDA) est la meilleure du panel. La croissance du CA sur 3 ans (23,1%) est portée par le redémarrage de McArthur River et le repricing contractuel, pas par une expansion organique du marché.

Valorisation. Le PER de 92,8x et l'EV/EBITDA de 60,1x positionnent Cameco comme la valeur la plus chère du panel en termes de multiples courants. Cette prime se justifie si - et seulement si - les earnings futurs normalisés sont significativement supérieurs aux earnings actuels. C'est précisément la thèse du repricing : le marché price les earnings 2028-2030, pas ceux de 2025.

L'EV/EBITDA de Kazatomprom (0,33x) est un artefact de la structure de cotation KAP.IL (London International, liquidité partielle, conversion KZT incertaine) - non représentatif. Le dividende de Kazatomprom (569%) reflète une politique de distribution exceptionnelle liée à des bénéfices records, non récurrente.

Ce que Kazatomprom révèle sur Cameco. La comparaison directe est le test le plus sévère de la prime payée sur Cameco. Kazatomprom produit plus, à moindre coût, avec un ROIC de 31,2% contre 6,8% pour Cameco. Sa marge brute (53,1%) est supérieure à celle de Cameco (36,3%). Et pourtant, Cameco se traite à un PER de 92,8x contre 13,6x pour Kazatomprom. L'écart de valorisation s'explique par deux facteurs : le risque géopolitique Kazakhstan (opacité réglementaire, taxe minière progressive introduite en 2026, dépendance aux routes logistiques régionales) et l'intégration verticale de Cameco via Westinghouse, que Kazatomprom ne possède pas. La question est de savoir si ces deux facteurs justifient un multiple 6,8 fois supérieur. C'est un jugement, pas un calcul.

BWX Technologies (services nucléaires défense + civil) est un pair adjacent, pas un pair direct. Sa comparaison est pertinente pour évaluer la prime de Cameco sur la composante "services nucléaires" (Westinghouse) mais pas sur la composante minière.

BWXT comme référence services nucléaires. À PER 58x et EV/EBITDA 47,7x, BWXT se traite à une prime significative sur le marché large - ce qui illustre que le secteur nucléaire bénéficie d'une prime de rareté et de visibilité structurelle. Cameco intègre une composante services (Westinghouse) qui se traite probablement à des multiples proches de BWXT, et une composante minière qui devrait théoriquement se traiter à des multiples plus bas (cyclicité, sensibilité au prix spot). Le cours actuel de Cameco implique que le marché valorise les deux composantes avec une prime sur les deux simultanément.

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Synthèse comparative. Cameco est premium sur tous les multiples courants, avec une justification partielle : l'intégration verticale unique en Occident, le repricing du carnet en cours, et la prime de rareté géopolitique. Ce qui ne se justifie pas facilement, c'est que le cours actuel soit supérieur au prix cible bull calculé sur 5 ans dans le scénario le plus optimiste de cette analyse.

Multiples historiques

Le PER actuel (92,8x sur FY2025) est en dessous de la moyenne historique 2022-2025 (124,4x), ce qui pourrait suggérer une compression. La réalité est plus nuancée : la moyenne est tirée par le PER de 2024 (187,2x), lui-même distordu par un BPA comprimé par des éléments non récurrents. En retirant 2024, la moyenne sur 2022-2023-2025 est plus proche de 103x. Le PER ajusté taux (89,2x en 2025) est quasi identique au PER brut, ce qui indique que la correction du niveau de taux ne change pas matériellement la conclusion : Cameco se paye cher dans tous les environnements de taux observés sur cinq ans.

L'EV/EBITDA de 60,1x en 2025 est au-dessus de la moyenne 2022-2025 (55,6x) malgré une progression forte de l'EBITDA. Cela signifie que la valeur d'entreprise a progressé plus vite que l'EBITDA sur l'exercice. Le marché a réévalué à la hausse l'EBITDA futur (repricing du carnet, Westinghouse en montée de régime) plus vite que l'EBITDA actuel ne le justifiait.

Le FCF Yield (1,97% au cours de clôture FY2025) est inférieur au taux sans risque UST 10 ans (3,44%). Le spread est négatif de -1,47 point. Pour un investisseur qui exige une prime de risque sur un actif cyclique, ce spread négatif est le signal de valorisation le plus clair de la fiche : au cours actuel, Cameco rémunère moins que l'actif sans risque sur le FCF courant. La thèse ne tient que si le FCF futur est significativement plus élevé.

Discount Cash Flow

Le DCF est modélisé sur le FCF normalisé (835 M$CA), retraité de la distribution exceptionnelle Westinghouse-Dukovany (US$171,5 M revenant à Cameco, soit environ 240 M$CA). Cette distribution est liée à un encaissement spécifique du contrat tchèque et n'a pas vocation à se répéter annuellement. Le FCF brut publié (1 075 M$CA) constitue le plafond bull et non la base de travail.

Paramètres du modèle :

WACC 7,42% (CAPM : Rf 3,44% UST 10Y, Beta 0,955, ERP 4,23%, Rd après impôt 4,19%). Trésorerie nette 118 M$CA (equity value = EV + 118 M$CA). 435 458 k actions diluées. FCF base normalisé : 835 M$CA (FCF publié 1 075 M$CA moins distribution exceptionnelle Westinghouse environ 240 M$CA).

La valeur terminale représente 77 à 82% de l'EV selon le scénario. Le modèle est donc très sensible au taux de croissance perpétuelle et au WACC. C'est structurel pour une entreprise en croissance avec des actifs à longue durée de vie : la valeur terminale domine toujours.

Scénarios :

Le scénario bear (CAGR FCF 5%, croissance perpétuelle 1,5%) retient l'hypothèse d'un repricing partiel du carnet, d'un spot uranium qui se stabilise autour de 60-65 $US/lb, et d'une contribution Westinghouse qui se normalise sans accélération.

Le scénario central (CAGR FCF 8%, croissance perpétuelle 2,0%) intègre le repricing complet du carnet selon la table de sensibilité MD&A (prix réalisé uranium vers 74-80 $US/lb en 2029-2030), une progression de Westinghouse à 12%/an sur l'EBITDA ajusté, et un spot qui se maintient au-dessus de 70 $US/lb.

Le scénario bull (CAGR FCF 12%, croissance perpétuelle 2,5%) suppose un spot uranium durablement au-dessus de 80 $US/lb, un repricing accéléré, et Westinghouse qui gagne des contrats new build additionnels significatifs.

Synthèse :

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Calculateur PER - Zone juste et points d'entrée

Paramètres communs

BPA dilué FY2025 : 1,35 $CA - PER central : 63,96x - Marge d'erreur : 14,33% (Beta 0,955 × 15%)

Le PER central retenu (63,96x) est la moyenne du PER ajusté historique moyen (75,86x) et du PER sectoriel (52,05x, médiane du panel). Ce niveau est élevé en termes absolus mais cohérent avec un secteur en phase de repricing, où les earnings courants sous-estiment structurellement les earnings futurs.

Les trois scénarios

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Zone juste = prix auquel l'investisseur obtient le rendement exigé (r=10%) sur 5 ans en achetant aujourd'hui et en revendant au prix cible. PER central = (PER ajusté historique moyen + PER sectoriel) / 2. Panel sectoriel étroit (4 pairs), dont Kazatomprom en outlier géopolitique. Ces chiffres sont des estimations basées sur des hypothèses de croissance, pas des prévisions.

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Scénario bear - CAGR BPA 5%, repricing lent

Le spot uranium recule sous 65 $US/lb et les nouveaux contrats se signent à des prix modérés. Westinghouse déçoit légèrement sur sa trajectoire.

BPA projeté FY2030 : 1,72 $CA - Prix cible : 110,20 $CA

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Scénario central - CAGR BPA 8%, repricing conforme au MD&A

La table de sensibilité Cameco se réalise. Le spot se maintient autour de 73-80 $US/lb, les contrats se renouvellent à 70-80 $US/lb. Westinghouse progresse à rythme régulier.

BPA projeté FY2030 : 1,98 $CA - Prix cible : 126,86 $CA

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Scénario bull - CAGR BPA 12%, repricing accéléré

Le spot uranium se maintient durablement au-dessus de 80 $US/lb. Les deux moteurs de valeur - repricing uranium et Westinghouse new build - s'activent simultanément.

BPA projeté FY2030 : 2,38 $CA - Prix cible : 152,16 $CA

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Le BPA de base (1,35 $CA FY2025) est le BPA IFRS dilué publié, non retraité. Il est propre : pas de distorsion majeure sur dérivés en 2025, Westinghouse contribue positivement. La relation BPA/FCF est supposée stable sur l'horizon de projection, en l'absence de dilution significative (0,03% en 2025).

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Lecture croisée des méthodes

Au cours de rédaction (~172 $CA, CCO.TO, mai 2026), les deux méthodes divergent fortement mais convergent sur une même conclusion.

Le DCF sort à 47,11 $CA dans le scénario central, avec une fourchette de conviction de 38,58-60,41 $CA. La valeur terminale représente 79% de l'EV : le modèle est sensible au taux perpétuel et au WACC, pas aux flux des cinq prochaines années.

Le calculateur PER produit trois lectures selon la base de croissance retenue. Le scénario bear donne un prix cible de 110,20 $CA à r=10%, soit une zone juste actuelle de 68,42 $CA. Le scénario central donne 126,86 $CA, soit une zone juste de 78,77 $CA. Le scénario bull donne 152,16 $CA, soit une zone juste de 94,48 $CA. Le cours actuel (~172 $CA) est 13% au-dessus du prix cible bull à cinq ans.

Ce que les deux méthodes ne capturent pas

Les modèles quantitatifs sous-estiment systématiquement la valeur de Cameco pour trois raisons structurelles, qu'il faut documenter pour comprendre pourquoi le cours "tient" là où il est.

Premièrement, la valeur de marché de Westinghouse est absente du DCF. La participation de Cameco (49%) est inscrite au bilan à sa valeur comptable de mise en équivalence (2 987 M$CA). Sa valeur de marché, estimée à 15-20x l'EBITDA ajusté total (1 592 M$CA), représente pour la part Cameco un écart avec la valeur comptable d'environ 20 à 29 $CA par action. Cet écart n'apparaîtra dans les états financiers que si Westinghouse est introduit en bourse ou cédé.

Deuxièmement, le pipeline AP1000 s'étale sur 20 à 30 ans après la mise en service des réacteurs. Le 40-F mentionne des accords avec le gouvernement américain pour des réacteurs représentant un investissement d'au moins 80 milliards de dollars. Un DCF sur 5 ans en capture 10 à 15%. Le reste est dans la valeur terminale ou hors modèle.

Troisièmement, GLE et la technologie SILEX représentent une option pure sur l'enrichissement laser. Si elle se commercialise, Cameco couvrirait l'intégralité du cycle du combustible nucléaire occidental. Cette option vaut entre 0 et plusieurs milliards de dollars selon le succès de la technologie, mais elle est non modélisable dans un DCF standard.

La somme de ces éléments représente environ 23 à 44 $CA par action de valeur analytiquement défendable mais non capturée par les modèles. Ajoutée au DCF central (47,11 $CA), elle porte la valeur justifiable à environ 70 à 91 $CA. Le cours actuel (~172 $CA) intègre en plus une prime de rareté géopolitique : Cameco est l'un des deux seuls producteurs d'uranium occidental à l'échelle mondiale disponibles pour les utilities cherchant à sortir de la filière russe. Cette prime est réelle mais subjective, et elle constitue le risque de compression principal si le contexte géopolitique évolue.

Le point analytique central

Les deux méthodes convergent sur un diagnostic identique : au cours actuel (~172 $CA), Cameco ne présente de marge de sécurité dans aucun scénario fondamental. Pour qu'un investisseur entre aujourd'hui avec une marge de sécurité de 25%, il faudrait un cours inférieur à 114 $CA dans le scénario bull - soit une correction de 34% depuis le cours actuel.

En synthèse : au cours actuel, l'investisseur qui achète Cameco n'achète pas de la valeur au sens de la méthodologie La Thèse. Il achète la prime de rareté géopolitique d'un actif irréplicable, le potentiel non modélisé de Westinghouse, et l'espoir que le repricing du carnet se réalise au-dessus des hypothèses du scénario bull. Ces éléments peuvent se matérialiser. Mais ils ne constituent pas une marge de sécurité.

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Pourquoi Cameco plutôt que Kazatomprom

Kazatomprom est le premier producteur mondial d'uranium, avec un coût de production (ISR) structurellement inférieur à celui de Cameco, un ROIC de 31,2%, une marge brute de 53,1%, et un PER de 13,6x. Sur le papier, c'est le meilleur actif uranium coté au monde.

Rentabilité. Kazatomprom gagne sur toutes les métriques de rentabilité minière pure. Ce n'est pas contestable.

Solidité et croissance. Le CA de Kazatomprom a reculé de 20,5% sur 3 ans (réduction volontaire de production). La discipline de production est réelle mais crée une incertitude sur la trajectoire future des volumes.

Valorisation. Le PER de 13,6x semble attractif, mais il intègre un risque géopolitique Kazakhstan (opacité réglementaire, taxe minière progressive depuis 2026, dépendance aux routes logistiques régionales) et une cotation sur un marché illiquide (KAP.IL, London International). La liquidité réduite et l'opacité comptable rendent la comparaison de multiples peu fiable.

Ce qui différencie Cameco. L'intégration verticale via Westinghouse est l'argument principal. Kazatomprom vend de l'uranium ; Cameco vend de l'uranium, de la conversion et des services nucléaires complets. Pour une utility cherchant à sécuriser l'ensemble de son approvisionnement hors de la filière russe, Cameco est le seul interlocuteur occidental capable de couvrir l'ensemble de la chaine. Cette proposition de valeur ne se lit pas dans un multiple de PER - elle se traduit en pricing power sur les contrats longs et en visibilité sur le carnet.

Synthèse. Si l'objectif est la rentabilité minière pure au meilleur prix, Kazatomprom est supérieur. Si l'objectif est une exposition au cycle nucléaire occidental sans risque géopolitique kazakh et avec une intégration verticale unique, Cameco est le seul choix disponible. Les deux ne sont pas substituables pour un investisseur long terme occidental.

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Historique des mises à jour

• Mai 2026 - Création de la fiche. Données FY2025 (40-F 2025). Première année pleine avec Westinghouse (acquis novembre 2023). Spread ROIC-WACC à -0,63 point, en forte convergence depuis -8,1 points en 2021. Cours CCJ (~122,82 $US) au-dessus du prix cible bull (108,69 $US) dans les trois scénarios du calculateur PER.