ROIC avancé : les 3 variantes et la lecture croisée avec l'EV/EBITDA

Le ROIC — Return on Invested Capital, le WACC — Coût Moyen Pondéré du Capital et le Spread (écart achat/vente), je les utilise comme des filtres simples, et je leur ai consacré une réflexion chacun : un ROIC supérieur à 12 %, un WACC construit sur le taux sans risque et la prime de risque du pays, un spread de plus de 5 points tenu quatre années sur cinq.

Ici, je creuse deux raffinements que ces articles laissent volontairement de côté : les trois façons de calculer le ROIC, et la lecture croisée du spread avec l'EV/EBITDA. C'est la version avancée, pour quand le filtre de base ne suffit plus à départager deux dossiers.

Trois façons de lire le ROIC

Le principe reste le même : le résultat opérationnel après impôt, le NOPAT, rapporté au capital investi.

Tout se joue au dénominateur, et je l'adapte de trois manières selon la question posée.

• Invested Capital : le capital investi classique (capitaux propres plus dette financière nette), la lecture brute du bilan. Utile pour observer la solidité financière globale, impact du cash compris.
• Cash-Adjusted : dette nette plancher à zéro, pour neutraliser la trésorerie excédentaire qui dort. J'y inclus le Goodwill — Écart d'acquisition. C'est ma lecture par défaut, focalisée sur l'allocation du capital.
• Tangible : dette nette plancher à zéro également, mais goodwill soustrait. Il isole la performance opérationnelle pure, en faisant abstraction du prix payé pour les acquisitions passées.

Lequel je privilégie ? Le Cash-Adjusted dans la majorité des cas, car il juge l'allocation du capital sans se laisser flatter par la trésorerie. Pour une entreprise très acquisitive, comparer le Tangible et le Cash-Adjusted me permet de distinguer la performance interne du prix payé pour les rachats. Le Invested Capital, lui, reste utile quand le poids du cash dans le bilan fait partie de l'histoire.

Sur La Thèse, sauf mention contraire, le ROIC affiché est le Cash-Adjusted.

Lire le spread à travers l'EV/EBITDA

Le spread, soit le ROIC moins le WACC, me dit si l'entreprise crée de la valeur. L'EV/EBITDA me dit à quel prix je la paie. Croiser les deux donne une lecture bien plus fine qu'un multiple isolé.

*Les valeurs de spread et d'EV/EBITDA se comparent toujours à l'historique et au secteur.

L'idée centrale : un EV/EBITDA élevé n'est cher que rapporté au spread. Une entreprise qui dégage un spread large et régulier mérite un multiple élevé, parce qu'elle compose de la valeur année après année. Payer le même multiple pour un spread étroit ou ponctuel, c'est acheter une prime sans le moteur qui la justifie.

Deux limites à garder en tête

La régularité avant le pic. Un spread de 8 points maintenu sur dix ans vaut bien plus qu'un pic de 20 points sans lendemain. C'est d'ailleurs pourquoi, dans mon filtre, j'exige le spread sur quatre années sur cinq et pas seulement en moyenne.

Le rétroviseur. Le ROIC et le spread mesurent le passé. Comme toujours en finance, les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Ces variantes affinent la photo, elles ne la transforment pas en prédiction.

Pour la suite logique, le ROIIC — Return on Incremental Invested Capital (Return On Incremental Invested Capital) éclaire la rentabilité non plus du capital déjà en place, mais de chaque euro nouvellement investi.