Présentation

Eli Lilly and Company est une entreprise pharmaceutique américaine fondée en 1876 à Indianapolis, dans l'Indiana, par le colonel Eli Lilly, un pharmacien vétéran de la guerre de Sécession. Pendant près de 150 ans, Lilly a traversé l'histoire de la médecine moderne : première insuline commerciale en 1923 (sous licence de l'université de Toronto), pénicilline de masse pendant la Seconde Guerre mondiale, Prozac dans les années 1980. En 2025, le groupe réalise un chiffre d'affaires de 65,2 milliards de dollars (+44,7 % sur un an), emploie environ 47 000 personnes et commercialise ses produits dans plus de 100 pays. Mais l'histoire de Lilly en 2026 tient à une seule molécule : le tirzepatide, vendu sous les noms de Mounjaro (diabète) et Zepbound (obésité).

Le modèle économique est celui de toute la grande pharma : transformer des années de recherche et des milliards de dollars de capital en brevets, puis encaisser une rente de prix élevée le temps de la protection intellectuelle, avant la falaise des génériques. Ce qui distingue Lilly, c'est l'ampleur et la rapidité de sa dernière vague : en quatre ans, le groupe a fait passer son chiffre d'affaires de 28 à 65 milliards de dollars, un doublement qui place Lilly au rang de société pharmaceutique la mieux valorisée au monde.

Lilly publie son activité en cinq aires thérapeutiques, pas en segments opérationnels formels. La logique est clinique : chaque aire regroupe les médicaments traitant une même famille de pathologies.

Cardiometabolic Health - le moteur qui a tout changé

L'aire cardiométabolique génère 48,2 milliards de dollars en 2025, soit 74,0 % du chiffre d'affaires, en croissance de 63 % sur un an. C'est la franchise GLP-1 de Lilly, et c'est elle qui explique à peu près tout dans cette fiche.

Le GLP-1 (Glucagon-Like Peptide-1) est une hormone intestinale libérée après un repas : elle stimule la sécrétion d'insuline proportionnellement à la glycémie, ralentit la vidange gastrique et envoie au cerveau un signal de satiété. Là où Novo Nordisk a bâti sa franchise sur le sémaglutide (un agoniste GLP-1 simple), Lilly a misé sur le tirzepatide, un double agoniste GIP et GLP-1. En ajoutant l'action sur un second récepteur métabolique, le GIP, Lilly a obtenu une efficacité supérieure : les essais tête-à-tête ont montré une perte de poids plus importante sous tirzepatide que sous sémaglutide. C'est l'avantage produit central de Lilly sur Novo.

Mounjaro (tirzepatide pour le diabète de type 2) est approuvé en 2022, Zepbound (le même tirzepatide pour l'obésité) en 2023. À eux deux, ils sont devenus les médicaments à la croissance la plus rapide de l'histoire de l'industrie. L'aire cardiométabolique inclut aussi les insulines historiques (Humalog, Trulicity, le GLP-1 de génération précédente en déclin) et Jardiance en cardio-rénal, mais ces revenus sont désormais éclipsés par le tirzepatide.

Oncology - la seconde jambe, solide mais discrète

L'oncologie génère 9,4 milliards de dollars (14,4 % du CA), portée principalement par Verzenio (abemaciclib), un traitement du cancer du sein hormono-dépendant. La croissance s'est tassée en 2025 (+7 %) après deux années fortes, et l'aire reste exposée à la concurrence et aux échéances de brevets de cette décennie. C'est une activité de qualité, mais sans le leadership structurel que Lilly détient sur le métabolique.

Immunology et Neuroscience - les relais en construction

L'immunologie représente 5,2 milliards de dollars (8,0 % du CA), autour de Taltz (psoriasis) et d'Omvoh (maladies inflammatoires de l'intestin). La neuroscience pèse 1,4 milliard (2,1 %) et abrite ce qui pourrait devenir un catalyseur majeur : Kisunla (donanemab), un anticorps anti-amyloïde approuvé en 2024 dans la maladie d'Alzheimer précoce. Le marché Alzheimer est immense mais l'adoption reste lente, freinée par la lourdeur diagnostique et les effets secondaires de la classe.

Enfin, la ligne Other s'est effondrée de 4,1 milliards de dollars en 2021 à 0,9 milliard en 2025 : c'est l'extinction des anticorps anti-COVID (bebtelovimab), un rappel utile que la croissance affichée de Lilly est en réalité encore plus impressionnante hors effet de base, puisqu'elle a absorbé la disparition de plusieurs milliards de revenus pandémiques.

La répartition géographique est concentrée sur les États-Unis (66,7 % du CA), seul marché où les prix permettent les marges nécessaires pour financer un programme de recherche de cette échelle. Le détail figure plus bas dans la fiche.

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Moat - le mur de capacité, pas seulement la molécule

Type de moat identifié : actifs intangibles (brevets, données cliniques) et avantage de coût/d'échelle industriel.

Les piliers de l'avantage concurrentiel

Pilier 1 - l'avance produit du tirzepatide. Le double agonisme GIP/GLP-1 donne à Lilly le médicament le plus efficace de la classe sur la perte de poids, documenté en comparaison directe avec le sémaglutide de Novo. Dans un marché où les prescripteurs et les patients arbitrent sur l'efficacité, être le meilleur produit n'est pas un détail : c'est ce qui permet de gagner des parts dans un duopole. Cette avance est protégée par des brevets de composition qui courent jusqu'à la fin de la décennie 2030.

Pilier 2 - le mur de capacité industrielle. C'est le moat le plus sous-estimé de Lilly. Fabriquer des peptides injectables stériles à l'échelle de centaines de millions de doses est un goulot d'étranglement mondial. Lilly a engagé un programme d'investissement industriel sans précédent dans la pharma : le capex est passé de 1,3 milliard de dollars en 2021 à 7,8 milliards en 2025, avec des engagements cumulés de plusieurs dizaines de milliards sur de nouveaux sites aux États-Unis et en Europe. Ni un nouvel entrant, ni un génériqueur ne peuvent répliquer cette capacité en quelques années. Le vrai péage de Lilly, c'est l'usine autant que la molécule.

Pilier 3 - l'échelle de R&D et l'avance de pipeline. Lilly dépense 13,3 milliards de dollars de R&D (20,5 % du CA) et fait courir une avance sur la prochaine génération : l'orforglipron, un GLP-1 oral en petite molécule (plus simple à produire qu'un peptide, donc déployable à très grande échelle), et le retatrutide, un triple agoniste encore plus puissant en phase 3. Cette profondeur de pipeline est ce qui distingue un leader durable d'un détenteur de blockbuster unique.

Ce qui n'est pas un moat. La taille de Lilly et sa notoriété ne sont pas en soi des avantages : la pharma est jonchée de géants dont les blockbusters ont chuté à l'expiration des brevets. La franchise GLP-1 actuelle n'est pas non plus un monopole : c'est un duopole avec Novo Nordisk, et la concurrence s'élargira (Amgen, Viking, génériqueurs et préparateurs magistraux post-brevets). Confondre la domination actuelle avec une rente perpétuelle serait l'erreur d'analyse centrale sur ce dossier.

Intensité estimée : wide sur le cœur cardiométabolique, tiré par le capex industriel et l'avance produit ; narrow en périphérie (oncologie, immunologie, durabilité post-brevets). Le moat est réel et profond aujourd'hui, mais sa durabilité au-delà de 2035 dépend de l'exécution du pipeline, pas d'une position acquise.

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Management

David A. Ricks (président-directeur général). En poste depuis janvier 2017, Ricks est un pur produit de la maison : entré chez Lilly en 1996, il a dirigé la division Bio-Medicines avant d'accéder à la direction générale. C'est sous son mandat que Lilly a opéré le pari du tirzepatide et l'investissement industriel massif qui l'accompagne. Le profil est celui d'un opérationnel discipliné, qui a su transformer une pharma respectable mais sans relief en l'actif le mieux valorisé du secteur, sans rupture de gouvernance.

Lucas Montarce (directeur financier). Nommé CFO en 2024 après le départ d'Anat Ashkenazi (partie chez Alphabet), Montarce est lui aussi un cadre interne de longue date. La continuité financière a été préservée dans une période de tension extrême sur le capital, entre montée en charge industrielle et financement de la croissance.

Structure de rémunération et alignement. La rémunération variable et les plans long terme sont indexés sur des indicateurs de croissance du CA, de marge et de retour sur capital, dans la norme de la grande pharma. Le capital allocation est lisible : la priorité va désormais au capex (7,8 milliards) qui dépasse pour la première fois le dividende versé (5,4 milliards), un basculement assumé vers la croissance plutôt que la distribution.

Qualité de communication. Lilly publie une guidance annuelle détaillée et a, sur la période récente, plutôt sur-délivré : la guidance 2026 (CA de 80 à 83 milliards, +25 % au point médian ; BPA ajusté de 33,50 à 35,00 dollars) prolonge une série de relèvements. Le management n'a pas survendu la rampe GLP-1, il l'a globalement tenue.

Signaux négatifs à surveiller. Le principal n'est pas dans la gouvernance mais dans la dépendance : un groupe dont 74 % du CA repose sur une seule classe thérapeutique a une marge d'erreur réduite. La discipline du capital allocation devra être maintenue alors que les milliards de capex engagés supposent une demande GLP-1 durable à très haut niveau.

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Thèse d'investissement

Eli Lilly est, sur les chiffres, la meilleure pharma du monde : croissance de 45 %, marge opérationnelle de 40 %, ROIC de 34 % pour un WACC de 6 %, soit un spread de création de valeur de près de 28 points. C'est l'exécution quasi parfaite d'un pari métabolique. Le problème n'est pas la qualité, il est le prix : à près de 50 fois les bénéfices, le marché paie déjà cinq années de domination GLP-1 ininterrompue.

C'est le miroir exact de Novo Nordisk, l'autre titan des hormones métaboliques : même moteur (le GLP-1), ROIC quasi identique (34 % contre 34 %), marges comparables, mais des prix opposés. Novo se traite autour de 10 fois les bénéfices après un dé-rating brutal ; Lilly autour de 50 fois, au sommet de l'estime du marché. L'un porte la décote, l'autre la perfection.

Pourquoi maintenant : le dossier n'est pas une opportunité d'entrée, c'est un cas d'école sur le prix de la qualité. Lilly mérite d'être suivi parce qu'il fixe le plafond de valorisation du secteur et qu'une déception, même mineure, sur la croissance ou la concurrence dé-raterait violemment le titre, comme cela est arrivé à Novo.

Horizon : 2031. La thèse, si elle devait se matérialiser comme point d'entrée, est une thèse de croissance structurelle sur le marché de l'obésité, dont la pénétration mondiale reste sous les 5 %.

Ce qui doit se produire pour que la thèse fonctionne. Que le tirzepatide conserve son avance d'efficacité ; que l'orforglipron oral réussisse son passage à l'échelle et ouvre les marchés où l'injectable ne pénètre pas ; que les prix tiennent malgré la pression des payeurs américains et la négociation Medicare.

Ce qui invaliderait la thèse. Un échec de pipeline majeur (orforglipron, retatrutide) ; une compression de prix plus rapide qu'anticipé sous l'effet de la concurrence et du politique ; un dérapage de la demande qui transformerait les milliards de capex en surcapacité.

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Croissance

La croissance de Lilly est presque entièrement organique et tirée par le volume : c'est la montée en charge du tirzepatide, contrainte côté offre par la capacité de production plus que par la demande. Il n'y a pas d'effet d'acquisition significatif dans la série ; au contraire, le chiffre publié sous-estime la dynamique sous-jacente puisqu'il absorbe l'extinction de plusieurs milliards de revenus COVID.

Chiffre d'affaires

Le chiffre d'affaires passe de 28,3 milliards de dollars en 2021 à 65,2 milliards en 2025, soit un TCAC de 23 % sur cinq ans, avec une accélération marquée : +20 % en 2023, +32 % en 2024, +45 % en 2025. C'est une trajectoire d'inflexion, la jambe montante d'une courbe en S, pas un régime de croisière. Toute projection doit intégrer une décélération : la guidance 2026 elle-même ramène la croissance à +25 %.

La lecture par aire est sans ambiguïté : le cardiométabolique explique la quasi-totalité de la croissance incrémentale, l'oncologie et l'immunologie progressent à un rythme respectable mais secondaire, et la ligne Other s'éteint. La concentration s'accroît avec la croissance, ce qui est à la fois la force et la fragilité du dossier.

Bénéfice par action

Le BPA dilué passe de 6,12 dollars en 2021 à 22,95 dollars en 2025, une croissance encore plus rapide que le chiffre d'affaires grâce au levier opérationnel. L'écart entre BPA GAAP (22,95) et BPA ajusté publié par Lilly (24,21) est faible (+5,5 %), ce qui distingue Lilly d'un dossier à comptabilité distordue : l'ajustement retire principalement les charges erratiques d'acquired IPR&D (rachat de recherche en cours, 2,9 milliards en 2025) et l'amortissement d'incorporels, mais ne maquille pas un résultat fragile. Le BPA est réel.

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Rentabilité et qualité

Lilly est passé, en quatre ans, d'une rentabilité de pharma classique à celle d'une machine à très haut rendement. C'est le levier opérationnel du tirzepatide : à mesure que les volumes montent sur une base de coûts fixes (R&D, structure), les marges se sont envolées.

Marges

La marge brute atteint 83,0 % en 2025 (contre 74,2 % en 2021), signe d'un pricing power intact et d'un mix produit favorable. La marge opérationnelle passe de 22,4 % à 40,4 %, un quasi-doublement qui matérialise le levier. La marge nette ressort à 31,7 %. Le creux de 2023 (marge EBIT à 18,9 %) s'explique par un pic de charges d'acquired IPR&D, pas par une dégradation du business.

L'asset turnover est stable autour de 0,58, ce qui est faible : Lilly est une entreprise capital-intensive, et elle le devient davantage avec la montée du capex. La rentabilité du capital vient donc des marges, pas de la rotation des actifs.

Retour sur capital investi

Le ROIC La Thèse ressort à 34,2 % en 2025, après un creux à 15,5 % en 2023 (pic d'IPR&D et base de capital alourdie). Face à un WACC de 6,2 %, le spread atteint près de 28 points : c'est l'un des écarts de création de valeur les plus élevés que l'on puisse observer sur une large cap. Le test central de la qualité est passé haut la main : la croissance de Lilly crée massivement de la valeur.

Le ROCE (39,0 %) et le ROIC racontent la même histoire de surperformance ; leur convergence confirme que la rentabilité ne tient pas à un artefact de traitement du goodwill mais à l'économie réelle du business.

C'est ici que se cache la nuance la plus importante de la fiche. Le cash opérationnel a doublé (de 7,4 à 16,8 milliards), mais le free cash flow publié reste comprimé à 9,0 milliards en 2025, parce que le capex a été multiplié par six (de 1,3 à 7,8 milliards) et que le besoin en fonds de roulement absorbe le cash de la croissance (les stocks et créances gonflent pour soutenir la rampe). Le FCF publié est donc une mauvaise mesure de la capacité bénéficiaire normalisée de Lilly : il reflète une phase d'hyperinvestissement, pas le régime de croisière. C'est le point que la valorisation devra retraiter.

Le FCF publié (9,0 Md$, soit moins de 1 % de rendement sur la capitalisation) est déprimé par le capex de capacité, qui n'a pas vocation à rester à 12 % du CA. Pour le DCF, je raisonne sur un FCF normalisé (OCF moins un capex de maintenance autour de 6 % du CA), seule base économiquement représentative pour un groupe sortant de sa phase de construction industrielle.

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Solidité financière

Lilly génère plus de cash qu'il n'en consomme au niveau opérationnel, mais l'intensité de son programme d'investissement et de sa croissance laisse le bilan plus tendu que celui d'une pharma au repos. La structure reste solide, sans être celle d'une forteresse de trésorerie.

Dette et levier

La dette nette sur EBITDA ressort à 1,25x en 2025, en nette amélioration après un pic à 2,8x en 2023. La dette nette absolue (35,2 milliards) a augmenté pour financer capex et BFR, mais l'explosion de l'EBITDA la ramène à un niveau confortable pour un groupe de cette rentabilité. Aucun signal d'alerte sur le levier.

Liquidité à court terme

Le current ratio remonte à 1,58 en 2025, après être passé sous 1 en 2023. La liquidité court terme est redevenue confortable, portée par la génération de cash et l'accumulation de stocks.

Cycle de conversion du cash

Le cycle de conversion du cash est long et s'allonge : 376 jours en 2025. Cette lecture mérite d'être désamorcée. Le DSO (créances clients, 99 jours) est structurellement élevé en pharma, où les créances s'étalent sur plusieurs trimestres et où les rabais aux payeurs américains gonflent les comptes : ce n'est pas une anomalie. Le moteur de l'allongement est le DIO (stocks, 454 jours), qui traduit la constitution d'inventaires massifs pour sécuriser l'approvisionnement en tirzepatide après des années de pénurie. C'est un choix stratégique de phase de montée en charge, pas un signal de dégradation commerciale.

Retour aux actionnaires

Lilly est légèrement anti-dilutif : le nombre d'actions diminue lentement (de 911 à 899 millions sur cinq ans), les rachats compensant la dilution liée aux rémunérations en actions.

Le dividende déclaré progresse régulièrement, de 3,53 dollars en 2021 à 6,23 dollars en 2025, et la hausse se poursuit (1,73 dollar par trimestre annoncé pour 2026). Mais le rendement reste anecdotique (environ 0,5 % sur le cours) : Lilly est une valeur de croissance, pas de rendement.

Le payout s'effondre de 81 % en 2023 à 27 % en 2025, non parce que le dividende baisse, mais parce que le bénéfice croît bien plus vite. Le dividende est largement couvert ; sa croissance est dictée par une politique de progression régulière, pas par une contrainte de distribution.

Le basculement d'allocation du capital est net : pour la première fois, le capex (7,8 milliards) dépasse le dividende versé (5,4 milliards). Lilly choisit clairement de réinvestir dans la croissance plutôt que de gonfler la distribution, ce qui est cohérent avec un ROIC de 34 % : tant que le capital réinvesti rend autant, le réinvestissement crée plus de valeur que sa restitution.

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Répartition géographique

Le modèle de Lilly est profondément américain, par nécessité économique : les États-Unis sont le seul grand marché où les prix de l'obésité et du diabète permettent les marges qui financent un programme de recherche de cette ampleur.

Les États-Unis pèsent 66,7 % du chiffre d'affaires (43,5 milliards de dollars), devant l'Europe (17,7 %), le reste du monde (9,3 %), le Japon (3,3 %) et la Chine (3,0 %). Cette concentration supérieure à 60 % sur une seule zone est un facteur de risque explicite : elle expose Lilly aux décisions politiques américaines sur le remboursement (négociation Medicare au titre de l'Inflation Reduction Act, pression des intermédiaires payeurs) et au débat public sur le prix des médicaments. Le revers est que l'international, encore peu pénétré, constitue un relais de croissance considérable si l'orforglipron oral ouvre les marchés réfractaires à l'injectable.

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Forces et risques

Forces

Le meilleur produit de la classe. Le tirzepatide surpasse le sémaglutide en efficacité documentée sur la perte de poids, ce qui donne à Lilly l'avantage compétitif décisif dans un duopole où l'efficacité dicte la prescription.

Une rentabilité exceptionnelle. Marge brute 83 %, marge EBIT 40 %, ROIC 34 % pour un WACC de 6 % : le spread de création de valeur est parmi les plus élevés de toutes les large caps suivies.

Un moat industriel sous-estimé. Les milliards de capex en capacité de remplissage stérile constituent une barrière que ni les nouveaux entrants ni les génériqueurs ne peuvent franchir rapidement. L'usine est un moat autant que la molécule.

Une profondeur de pipeline rare. Orforglipron (GLP-1 oral) et retatrutide (triple agoniste) positionnent Lilly pour la prochaine génération, au-delà du seul tirzepatide.

Risques

La concentration à 74 %. Trois quarts du CA reposent sur une seule classe thérapeutique. Toute mauvaise nouvelle sur le GLP-1 (sécurité, efficacité comparée, prix) frappe l'essentiel du groupe. Impact élevé, probabilité modérée.

Le prix de la perfection. À près de 50 fois les bénéfices, le titre price une exécution sans faute. Le précédent Novo (dé-rating de plus de 50 % en un an après une déception) montre la violence de la sanction quand le récit se fissure. Impact élevé sur le cours, probabilité non négligeable.

La pression sur les prix. Négociation Medicare, intermédiaires payeurs américains, débat politique sur le coût des GLP-1 : la rente de prix qui finance tout est sous surveillance réglementaire. Impact moyen, probabilité élevée à moyen terme.

La falaise de brevets et la concurrence. Les brevets de composition du tirzepatide expirent à la fin de la décennie 2030, et la concurrence (Novo, Amgen, Viking, oraux génériques, préparateurs magistraux) s'élargira bien avant. La durabilité au-delà de l'horizon de la thèse dépend de l'exécution du pipeline. Impact élevé, probabilité certaine sur l'horizon long.

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Catalyseurs

Court terme (0-3 mois)

Résultats trimestriels et révisions de guidance : compte tenu du multiple, chaque publication est un test binaire. Une révision à la hausse confirme le récit ; un ralentissement de la croissance des scripts tirzepatide, même technique, peut déclencher une correction.

Moyen terme (6-18 mois)

Lectures de pipeline déterminantes : données de phase 3 de l'orforglipron oral (le catalyseur le plus important, car il conditionne le passage à l'échelle mondiale) et progression du retatrutide. Une réussite ouvre un marché bien plus large ; un échec amputerait une part significative de la valorisation de croissance.

Long terme (2-5 ans)

Le test ultime de la thèse : la capacité de Lilly à transformer son avance produit et industrielle en rente durable malgré la concurrence et l'érosion réglementaire des prix, et à exécuter la transition vers la génération orale avant l'arrivée de la pression générique sur l'injectable.

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Position dans le cycle

Hors cycle économique, dans un cycle d'adoption. La demande de traitements du diabète et de l'obésité est largement décorrélée du cycle macro : c'est un marché de santé structurelle, à faible pénétration mondiale (sous les 5 %). Lilly n'est pas un dossier cyclique au sens industriel ; sa dynamique est celle d'une courbe d'adoption d'une nouvelle classe thérapeutique, encore en phase d'accélération.

Pic de phase d'investissement. En revanche, Lilly est au sommet de son cycle d'investissement interne : le capex est à son maximum relatif (12 % du CA), le FCF est comprimé, le BFR absorbe le cash. C'est une phase de déploiement, pas de collecte. Le FCF se normalisera et s'envolera quand le capex de capacité retombera vers un niveau de maintenance, probablement à partir de 2027-2028. Le timing d'entrée idéal, pour qui croit à la thèse, est en sortie de cette phase, pas à son pic de valorisation.

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Valorisation

Comparatif

Source : stockanalysis.com, multiples marché TTM, juin 2026. Secteur = médiane d'un panel de grandes pharmas. Les multiples sont en base marché courante, donc marge opérationnelle et ROIC diffèrent légèrement des séries FY2025 du reste de la fiche (ancrées sur l'exercice clos).

Rentabilité. Lilly écrase la médiane sectorielle sur toutes les dimensions de rentabilité : ROIC de 42 % contre 14 %, marge opérationnelle de 47 % contre 32 %. La supériorité opérationnelle est incontestable.

Solidité et croissance. Lilly croît à un rythme (TCAC CA 23 %) sans équivalent dans le panel des grandes pharmas matures, dont la plupart stagnent ou progressent à un chiffre.

Valorisation. C'est l'autre face : Lilly paie cette supériorité par un PER de 41x contre 20x pour le secteur, un EV/EBITDA de 29x contre 9x, un P/FCF de 87x contre 16x. La prime est colossale et n'est justifiée que si la croissance se prolonge.

Source : stockanalysis.com, base homogène, juin 2026. Pairs : Novo Nordisk, AstraZeneca, Amgen.

Rentabilité. Face à ses pairs directs, Lilly est au coude-à-coude avec Novo Nordisk sur la rentabilité (ROIC 42 % contre 40 %, marge op 47 % contre 49 %) et très au-dessus d'AstraZeneca et Amgen. Le moteur économique de Lilly et de Novo est quasiment le même.

Valorisation. Mais les prix sont opposés : Lilly se traite à 41x les bénéfices, Novo à 10x. Pour une rentabilité identique, le marché valorise Lilly quatre fois plus cher. Tout l'écart tient à la prime de croissance et de leadership produit accordée à Lilly, et à la défiance qui frappe Novo depuis sa déception de 2025.

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Synthèse comparative. Lilly est la meilleure pharma du panel sur la quasi-totalité des fondamentaux, et la plus chère de très loin. Les sections suivantes quantifient à quel prix cette excellence est déjà payée.

Multiples historiques

Le PER ressort autour de 47x sur le cours courant, en bas de sa fourchette historique cinq ans (qui a culminé à 100x en 2023). Le multiple s'est comprimé, non parce que le titre a baissé, mais parce que le bénéfice a crû plus vite que le cours : c'est un dé-rating par le dénominateur. À 47x, Lilly reste très au-dessus de sa moyenne sectorielle.

L'EV/EBITDA à 38x raconte la même histoire de normalisation depuis des sommets, sur des niveaux qui restent exigeants en absolu.

Le FCF Yield est l'indicateur le plus parlant : moins de 1 %, très inférieur au taux sans risque américain (environ 4 %). Au cours actuel, l'investisseur obtient un rendement de cash inférieur à un bon du Trésor. Mais ce chiffre est trompeur, déprimé par le capex de phase haute : il ne reflète pas la capacité bénéficiaire normalisée, d'où l'importance du DCF retraité ci-dessous.

Discount Cash Flow

Le FCF publié étant inexploitable en l'état (déprimé par le capex de capacité), je modélise le DCF sur un FCF normalisé : le cash opérationnel diminué d'un capex de maintenance autour de 6 % du chiffre d'affaires, soit une base centrale de 13 milliards de dollars. C'est la seule lecture économiquement représentative d'un groupe en sortie de phase de construction industrielle.

Paramètres du modèle :

WACC 6,2 %, croissance perpétuelle 2,5 %, dette nette 35 235 M$, 899,3 M actions diluées.

La valeur terminale représente plus de 85 % de l'EV dans le scénario central : le DCF est donc très sensible au taux de croissance perpétuelle et au WACC. Avec un WACC de 6,2 % (tiré bas par un beta de 0,53 et une structure quasi intégralement en fonds propres) et une croissance perpétuelle de 2,5 %, le modèle est généreux sur le terminal, ce qui rend les valeurs ci-dessous plutôt favorables.

Scénarios :

Le scénario bear (CAGR FCF 10 %, base 11 milliards) suppose une décélération rapide sous l'effet de la concurrence et des prix, et sort à 433 dollars. Le scénario central (CAGR FCF 18 %, base 13 milliards) prolonge une croissance forte mais décélérante, cohérente avec la guidance 2026 et son essoufflement progressif, et sort à 739 dollars. Le scénario bull (CAGR FCF 25 %) suppose que le pipeline oral réussit et que la rente se prolonge, et sort à 986 dollars.

Le point dérangeant : même le scénario bull (986 dollars) reste sous le cours actuel (environ 1 149 dollars). Pour justifier le cours par le seul DCF, il faudrait un CAGR de FCF supérieur à 25 % maintenu cinq ans, puis une rente perpétuelle élevée. C'est possible, mais c'est exiger la perfection.

Synthèse :

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Calculateur PER - Zone juste et points d'entrée

Paramètres communs

BPA ajusté base 2026 (guidance) : 34,25 $ - PER central : 30x - Marge d'erreur : 7,9 % (Beta 0,53 × 15 %)

Les trois scénarios

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Zone juste = prix auquel l'investisseur obtient le rendement exigé (r=10 %) sur 5 ans en achetant aujourd'hui et en revendant au prix cible. Base de croissance ancrée sur la guidance 2026, décélérée ensuite.

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Scénario bear - CAGR EPS 10 %

Une décélération marquée, sous pression concurrentielle et tarifaire. BPA 2031 de 55,2 dollars, PER de sortie comprimé à 24x.

BPA projeté 2031 : 55,2 $ - Prix cible : 1 324 $

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Scénario central - CAGR EPS 15 %

L'hypothèse la plus honnête : une croissance encore forte mais nettement décélérée par rapport au régime actuel, et un multiple de sortie de 30x cohérent avec un compounder de qualité qui ralentit (contre 57x de moyenne historique gonflée, et 20x pour le secteur).

BPA projeté 2031 : 68,9 $ - Prix cible : 2 067 $

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Scénario bull - CAGR EPS 20 %

La prolongation du régime actuel, conditionnée à la réussite du pipeline oral et au maintien des prix. BPA 2031 de 85,2 dollars à 36x.

BPA projeté 2031 : 85,2 $ - Prix cible : 3 068 $

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Le PER central de 30x est un choix éditorial : il évite la moyenne historique cinq ans (57x), gonflée par les exercices à bénéfices encore faibles, tout en reconnaissant la qualité supérieure de Lilly par rapport au secteur (20x).

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Lecture croisée des méthodes

Au cours de rédaction (environ 1 149 $), les deux méthodes divergent fortement, et c'est tout l'intérêt du dossier.

Le DCF sort à 739 dollars dans le scénario central, avec une valeur terminale supérieure à 85 % de l'EV. La fourchette de conviction est 433-986 dollars selon le scénario. Sur cette base, le cours est en prime de plus de 35 % sur le central, et au-dessus même du bull.

Le calculateur PER produit une lecture opposée : le scénario central donne une zone juste de 1 284 dollars à r=10 %, soit une légère décote par rapport au cours. Le bear donne 822 dollars, le bull 1 905 dollars.

Le point analytique central

L'écart entre les deux méthodes tient à une seule hypothèse : le traitement de la croissance future au-delà de l'horizon explicite. Le DCF, dominé par une valeur terminale prudente (croissance perpétuelle 2,5 %), refuse de valoriser une rente de croissance prolongée. Le calculateur PER, lui, applique un multiple de sortie de 30x sur un BPA déjà multiplié par deux d'ici 2031, ce qui revient à supposer que le marché continuera de payer la croissance cinq ans de plus. Le premier price la prudence, le second l'espoir.

Dans le scénario le plus honnête, Lilly vaut quelque part entre les deux, autour de 1 000 à 1 050 dollars, soit une prime modérée d'environ 10 % sur le cours. Le titre n'est pas dans une bulle absurde, mais il n'offre aucune marge de sécurité : il est correctement à pleinement valorisé pour une entreprise dont tout doit continuer à bien se passer.

En synthèse : au cours actuel, l'investisseur n'achète pas une décote, il achète une certitude d'exécution. C'est un placement de qualité sans coussin, là où Novo offre l'inverse : un coussin sur une exécution incertaine. Le choix entre les deux est, au fond, tout l'arbitrage de l'investisseur sur le GLP-1.

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Pourquoi je détiens Novo plutôt que Lilly

Novo Nordisk est l'autre titan des hormones métaboliques, danois, construit sur le sémaglutide (Ozempic, Wegovy). Sa rentabilité est quasi identique à celle de Lilly : ROIC de 40 %, marge opérationnelle de 49 %. Mais après une déception sur sa guidance et son pipeline en 2025, le titre a été dé-raté de plus de 50 %, et se traite désormais autour de 10 fois les bénéfices.

Rentabilité. Match nul, ou presque : Novo a même une marge opérationnelle légèrement supérieure, Lilly un ROIC marginalement meilleur. Le moteur économique est le même.

Solidité et croissance. Lilly a l'avantage produit (tirzepatide supérieur au sémaglutide) et une croissance plus rapide ; Novo a un bilan plus léger et une avance sur l'oral avec le sémaglutide en pilule. Avantage Lilly sur la dynamique, Novo sur le risque.

Valorisation. L'écart est béant : 10x pour Novo, 50x pour Lilly, à rentabilité égale. C'est là que se joue ma préférence.

Ce qui me fait choisir Novo. J'ai choisi la décote plutôt que la perfection. Lilly est la meilleure des deux entreprises ; Novo est le meilleur des deux placements au prix d'aujourd'hui. Payer 50 fois les bénéfices une exécution parfaite m'expose au scénario que Novo vient précisément d'illustrer : la sanction brutale de la moindre déception. À 10 fois les bénéfices, Novo intègre déjà beaucoup de mauvaises nouvelles ; à 50 fois, Lilly n'en intègre aucune. Ma marge de sécurité est dans le prix, pas dans la qualité.

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Synthèse comparative. Lilly est supérieur sur le produit, la croissance et le moat industriel ; Novo est supérieur sur le point d'entrée. Détenir Novo et suivre Lilly, c'est parier que la convergence des valorisations se fera plus par la normalisation de la prime de Lilly que par l'effondrement de Novo.

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Historique des mises à jour

• Juin 2026 - Création de la fiche (analyse ponctuelle). Données FY2025 (clôture 31/12/2025), 10-Q Q1-2026, guidance 2026. Analyse menée en miroir de Novo Nordisk (que je détiens). Hors position, en surveillance.