Présentation

Kri Kri Milk Industry est une société laitière grecque, basée à Serres, dans le nord de la Grèce. La société anonyme a été fondée en 1994 et est cotée à la Bourse d'Athènes depuis 2003. En 2025, elle a réalisé un chiffre d'affaires de 328,8 M EUR, en hausse de 28,2 %, avec plus de 850 salariés. Deux métiers : le yaourt (dont le fameux yaourt grec) et la crème glacée. Mais derrière cette dualité se cache une bascule plus profonde : Kri Kri est devenue, en quelques années, l'un des premiers fabricants européens de yaourt grec en marque de distributeur.

Le modèle économique est simple à énoncer : transformer du lait frais collecté localement en produits laitiers à forte rotation, vendus en grande distribution en Grèce et, de plus en plus, exportés dans toute l'Europe sous la marque des enseignes. L'argent rentre par le volume et la récurrence de la consommation alimentaire ; la rentabilité se joue sur le coût de transformation et le prix du lait.

Le groupe s'organise autour de trois segments, dont un ultra dominant.

Yaourt - le moteur, tiré par l'export

Le yaourt pèse 271,5 M EUR en 2025, soit 82,6 % du chiffre d'affaires, en croissance de 32,4 % en valeur et 29,0 % en volume. C'est de loin le cœur du réacteur. La relation client est double : d'un côté la marque Kri Kri vendue en Grèce, de l'autre la production en marque de distributeur (private label) pour les enseignes européennes, qui revendent le yaourt grec sous leur propre nom.

La barrière à l'entrée du segment ne tient pas à un brevet mais à une combinaison difficile à répliquer : l'authenticité d'un yaourt grec réellement fabriqué en Grèce, à partir de lait grec, à un coût de transformation compétitif. C'est ce triptyque origine, qualité, coût qui permet à Kri Kri de remporter les appels d'offres private label des distributeurs européens.

La dynamique récente est spectaculaire : les ventes export de yaourt ont progressé de 45,7 % en valeur en 2025, portées par le Royaume-Uni (+63 %) et l'Italie (+25 %). L'appétit européen pour le vrai yaourt grec se renforce, et Kri Kri en est un bénéficiaire direct.

Crème glacée - le métier historique, domestique et saisonnier

La crème glacée représente 54,7 M EUR, soit 16,6 % du chiffre d'affaires, en hausse de 12,6 %. C'est un métier plus domestique, plus saisonnier, et plus exposé à la consommation grecque. L'environnement inflationniste a poussé les consommateurs vers les supermarchés et les produits private label, ce que Kri Kri compense par l'extension de son réseau et sa gamme de Greek Frozen Yogurt, notamment dans les zones touristiques.

La structure tarifaire est celle d'un bien de grande consommation : marges plus serrées que le yaourt premium, sensibilité au pouvoir d'achat et au tourisme. C'est un actif rentable et générateur de cash, mais ce n'est pas lui qui porte la croissance.

Autres

Le reliquat (2,5 M EUR, 0,8 % du chiffre d'affaires) regroupe des activités annexes (lait frais, négoce). Négligeable dans l'analyse.

Géographiquement, le basculement est l'élément central de la fiche : la Grèce ne représente plus que 38,2 % des ventes, l'export 61,8 %, avec une progression de 44,1 % sur ce dernier. La répartition est détaillée plus bas dans la fiche.

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Moat - un avantage de coût adossé à une authenticité d'origine

Type de moat identifié : avantage de coût combiné à un actif intangible d'origine. Les deux jouent ensemble, mais c'est le coût qui est dominant.

Les piliers de l'avantage concurrentiel

Pilier 1 - L'intégration verticale amont. Kri Kri collecte chaque jour du lait frais auprès d'éleveurs du nord de la Grèce, la région laitière du pays, via des accords d'approvisionnement assortis d'un appui technique (conseil en élevage, formation, financement) et d'un programme de contrôle fermier. Cette intégration verticale de fait sécurise un lait frais, local et tracé, à un coût maîtrisé, sans détenir les troupeaux. C'est la base de l'avantage de coût : la matière première représente l'essentiel du coût des ventes d'un laitier, et la contrôler à la source est structurant.

Pilier 2 - L'échelle et l'outil industriel. Les usines de Serres sont modernes, à forte capacité et à coût de transformation compétitif. Cette échelle permet de produire un yaourt grec de qualité à un prix qui rend la marque de distributeur rentable pour les enseignes européennes. Un concurrent qui voudrait répliquer devrait reconstruire à la fois la collecte de lait, l'outil et la position de coût : long et capitalistique.

Pilier 3 - L'authenticité d'origine. Pour le consommateur européen, le yaourt grec authentique a une valeur que n'a pas une imitation produite hors de Grèce. Cette authenticité d'origine, intangible, est ce qui distingue Kri Kri d'un simple sous-traitant low cost. Elle est nécessaire, mais elle ne suffit pas sans l'avantage de coût : un producteur grec sans l'échelle ne gagnerait pas les contrats.

Ce qui n'est pas un moat. La marque Kri Kri elle-même n'est pas le moat. Sur le marché grec, sa part de marché en yaourt de marque a même reculé, de 14,9 % à 13,7 %, le consommateur basculant vers le private label. Or c'est précisément ce private label que Kri Kri fabrique pour l'export : l'entreprise gagne en sous-traitant ce qu'elle perd en marque propre. Les contrats avec les enseignes ne sont pas davantage un moat : ils sont renouvelables, et un distributeur peut multi-sourcer. Il n'y a pas de coûts de changement qui verrouillent le client.

Intensité estimée : narrow. L'avantage de coût et l'authenticité d'origine sont réels et vérifiés par les chiffres (marge EBIT 19,6 % contre 8,7 % de médiane sectorielle, ROIC 23 %), mais ils ne sont pas verrouillés : pas de coûts de changement, concentration sur quelques clients, exposition au prix du lait, et une position domestique de marque qui s'érode. Un moat de coût, pas de forteresse.

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Management

Panagiotis Tsinavos, Président et Directeur Général. Il dirige l'entreprise depuis 1994 et y travaille depuis 1983 : plus de trente ans de maison, dont trois décennies aux commandes. C'est un dirigeant de continuité, profondément opérationnel, qui a construit la bascule vers l'export. La famille Tsinavos (associée à la famille Oikonomou) est l'actionnaire de contrôle, avec plusieurs blocs significatifs (de l'ordre de 15 %, 11 %, 11 %). Cet ancrage familial est d'abord un atout : l'alignement est fort, l'horizon est long, et l'allocation du capital est disciplinée.

Structure de rémunération et alignement. L'actionnariat familial majoritaire aligne mécaniquement la direction sur la création de valeur de long terme : les dirigeants sont les premiers propriétaires. Le signal d'alignement le plus parlant reste la politique de réinvestissement et de dividende, constante et prudente.

Allocation du capital - disciplinée. Le schéma est lisible et cohérent. La croissance est organique, autofinancée par les flux d'exploitation, sans acquisition hasardeuse. Le bilan est maintenu en trésorerie nette. Le dividende croît régulièrement (de 0,20 EUR à 0,45 EUR par action en cinq ans) tout en conservant un payout raisonnable autour de 43 %. Et surtout, la direction réinvestit massivement dans la capacité de production (le capex a doublé en deux ans) précisément au moment où la demande export explose : c'est un pari de capacité cohérent avec une demande observée en hausse de 44 %. Un geste social récent (3 M EUR redistribués aux salariés sous forme de primes et de hausses, plus de 270 embauches en trois ans) complète le tableau d'une gestion de bon père de famille.

Signaux à surveiller. Deux réserves. D'abord la gouvernance : le cumul des fonctions de Président et de Directeur Général concentre le pouvoir, et le contrôle familial laisse peu de poids aux minoritaires. Ensuite la succession : une entreprise aussi dépendante d'un dirigeant historique doit préparer la transition. Rien d'alarmant, mais à garder en tête.

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Thèse d'investissement

Kri Kri est un cas rare : un industriel laitier de petite taille qui surfe sur une tendance de consommation structurelle, le basculement du consommateur européen vers le yaourt grec authentique, en le captant non par sa marque mais par la marque de distributeur. C'est l'angle de la fiche : l'entreprise gagne en fabriquant pour les autres ce que les autres n'ont pas su produire à ce niveau de coût et d'authenticité.

Le moteur principal : la demande européenne structurelle de yaourt grec, captée en private label. L'export représente déjà 61,8 % des ventes et croît de 44 % par an ; au premier trimestre 2026, il atteint près de 75 % des ventes de yaourt. Le reste de la thèse (levier d'échelle, normalisation de marge) découle de ce moteur.

Horizon : 5 ans. La thèse est celle d'un compounder de niche, pas d'un événement ponctuel.

Ce qui doit se produire pour que la thèse fonctionne. Que la demande export de yaourt grec continue de croître à un rythme soutenu ; que Kri Kri préserve son avantage de coût face à la hausse du prix du lait ; et que la montée en capacité se traduise par une normalisation des marges (la guidance 2026 vise un EBIT autour de 60 M EUR, en hausse de 42 %).

Ce qui invaliderait la thèse. Une compression durable de la marge brute (le prix du lait), une perte de l'un des grands clients private label, ou un ralentissement net de la demande export qui transformerait l'expansion de capacité en surcapacité.

Reste un point que la thèse ne résout pas : le prix. Le titre a déjà progressé de près de 48 % depuis la clôture 2025. La qualité du business n'est pas en cause ; le point d'entrée, lui, l'est. J'y reviens dans le Verdict.

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Croissance

La croissance de Kri Kri est d'abord une croissance de volumes à l'export, pas un effet prix ou un effet périmètre : elle est organique, tirée par la conquête de marchés européens en yaourt private label. C'est une croissance saine, mais dont la traduction en bénéfice dépend entièrement de la marge.

Chiffre d'affaires

Le chiffre d'affaires a presque été multiplié par 2,4 en quatre ans, de 134,6 M EUR en 2021 à 328,8 M EUR en 2025, soit un taux de croissance annuel composé de 25 %. La trajectoire est régulière, sans rupture de périmètre, ce qui est rare. Le moteur est lisible dans la ventilation par zone : la Grèce croît à un rythme modéré (+9,2 % en 2025), l'export à un rythme soutenu (+44,1 %).

Segment par segment, la divergence est nette : le yaourt accélère (+32,4 %), porté par l'export, tandis que la glace progresse plus sagement (+12,6 %), bridée par son ancrage domestique et saisonnier. La croissance du groupe est donc, pour l'essentiel, la croissance du yaourt export.

Bénéfice par action

C'est ici que la thèse rencontre sa première nuance. Le BPA est quasiment stable entre 2024 et 2025 (1,047 EUR puis 1,034 EUR, soit -1,2 %) alors même que le chiffre d'affaires bondissait de 28 %. La raison : la compression de la marge brute a intégralement absorbé la croissance des volumes. Le creux de 2022 (0,096 EUR) rappelle par ailleurs la sensibilité du bénéfice au prix du lait. Autrement dit, la croissance du chiffre d'affaires ne se transforme en croissance du bénéfice que si la marge tient. C'est tout l'enjeu de 2026.

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Rentabilité et qualité

Kri Kri affiche une rentabilité du capital élevée pour un industriel laitier, mais des marges cycliques, exposées au prix de la matière première. La qualité du modèle est réelle ; sa régularité l'est moins.

Marges

La lecture des marges raconte toute l'histoire. La marge brute est passée d'un pic de 33,5 % en 2023 à 27,0 % en 2025, après s'être effondrée à 18,3 % lors de la crise du prix du lait de 2022. Cette volatilité est le marqueur du modèle : Kri Kri n'a pas de pricing power suffisant pour répercuter instantanément la hausse des intrants, surtout sur des contrats private label où le prix est négocié. La marge opérationnelle suit le même chemin (18,6 % en 2023, 12,8 % en 2025). La compression récente vient à la fois des intrants et du mix, l'export private label étant structurellement à marge plus serrée que la marque propre.

L'asset turnover progresse régulièrement (de 1,12x à 1,50x) : le chiffre d'affaires croît plus vite que la base d'actifs, signe d'un levier d'échelle réel. C'est la bonne nouvelle qui compense en partie la compression des marges dans le ROIC.

Retour sur capital investi

Le ROIC ressort à 23,2 % en 2025, après 30,8 % en 2023. C'est un niveau élevé, qui traduit un modèle peu gourmand en capital relativement à sa rentabilité (l'entreprise étant en trésorerie nette, le capital investi se résume aux capitaux propres). Surtout, le spread entre le ROIC et le WACC reste largement positif : +14,3 points en 2025. La création de valeur est donc forte et structurelle, sauf lors du creux de 2022 où le spread est passé en territoire négatif. À noter : le WACC est élevé (8,84 %) non pas à cause de l'entreprise, mais du pays, j'y reviens en Valorisation.

Le ROCE (calculé avant impôt, sur capitaux propres plus dette long terme) confirme la lecture : rentabilité élevée hors creux 2022, supérieure au coût du capital.

Le flux de trésorerie d'exploitation est solide et croissant, mais le free cash flow publié est écrasé depuis deux ans par le capex. Ce dernier a doublé (de 11 M EUR en 2021 à 26 M EUR en 2025) pour financer l'expansion de capacité. Point essentiel pour la valorisation : sur les 26,5 M EUR de capex 2025, 22,2 M EUR correspondent à de la construction en cours (note immobilisations du rapport annuel), c'est-à-dire de la nouvelle capacité pas encore en service, donc de l'investissement de croissance. Le FCF publié de 10 M EUR sous-estime largement la capacité bénéficiaire normalisée de l'entreprise. J'en tire les conséquences dans le DCF.

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Solidité financière

Le bilan est un point fort indiscutable. Kri Kri finance sa croissance par son cash et conserve une structure financière prudente, ce qui lui donne la flexibilité de poursuivre son expansion sans dépendre des marchés.

Dette et levier

L'entreprise est en trésorerie nette structurelle : la dette nette ressort à -7,8 M EUR en 2025, soit un ratio dette nette sur EBITDA de -0,16x. Le seul écart est l'année 2022, où le creux opérationnel a temporairement fait remonter le levier. Pour une société en pleine expansion de capacité, conserver une trésorerie nette est un signal de discipline.

Liquidité à court terme

Le current ratio est confortablement supérieur à 2x, sans tension de liquidité.

Cycle de conversion du cash

Le cycle de conversion du cash (CCC) est structurellement positif, autour de 30 jours : Kri Kri finance son besoin en fonds de roulement, ce qui est normal pour un industriel de produits frais. Le DSO s'est amélioré (de 51 à 41 jours), aidé par une gestion prudente du crédit client (l'entreprise exige des garanties personnelles de ses distributeurs domestiques). Rien d'anormal.

Retour aux actionnaires

Le capital est remarquablement stable : environ 33 millions d'actions, une dilution proche de zéro. Pas de rémunération en actions significative, pas d'augmentation de capital. L'actionnaire n'est pas dilué.

Le dividende croît régulièrement, de 0,20 EUR à 0,45 EUR par action au titre de 2025 (proposé à l'assemblée). Fait notable : il a été maintenu à 0,20 EUR lors de la crise de 2022, sur un bénéfice pourtant divisé par dix, signal de confiance de la direction.

Le payout ressort à 43,5 % en 2025 (convention au titre de l'exercice), un niveau soutenable qui laisse de la marge pour le réinvestissement. La valeur de 2022 (207 %) est l'artefact mécanique du creux de bénéfice, à lire en contexte.

La comparaison entre dividendes et capex est éloquente : depuis 2024, le capex de capacité absorbe nettement plus de cash que le retour aux actionnaires. C'est un choix d'allocation assumé, la croissance avant la distribution, cohérent avec la phase d'expansion.

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Répartition géographique

La logique géographique du modèle a basculé en quelques années. D'un laitier domestique grec, Kri Kri est devenue un exportateur dont le marché intérieur ne pèse plus que 38 % des ventes. L'export se fait vers plus de 40 pays, à nette dominante européenne (Royaume-Uni et Italie en tête).

Cette internationalisation est un atout (diversification, relais de croissance) mais déplace le centre de gravité du risque : la performance dépend désormais de la demande européenne de yaourt grec et de la relation avec une poignée d'enseignes de distribution. Le rapport annuel signale d'ailleurs que deux clients, un chaîne de supermarchés domestique et un client export, pèsent chacun plus de 10 % des ventes : une concentration à surveiller, sans être extrême.

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Forces et risques

Forces

Une rente d'authenticité difficile à répliquer. L'avantage de coût (lait local intégré, usines modernes) adossé à l'authenticité du yaourt grec donne à Kri Kri une position rare sur le private label européen, vérifiée par une marge EBIT plus du double de la médiane sectorielle.

Un bilan en trésorerie nette. L'entreprise autofinance son expansion, sans dilution, avec une trésorerie nette structurelle et un dividende croissant. La solidité financière est un vrai point fort.

Une croissance organique et lisible. Un CAGR de 25 % sur quatre ans, sans acquisition, porté par une tendance de consommation structurelle. La qualité de la croissance est élevée.

Une direction alignée et disciplinée. Actionnariat familial de contrôle, dirigeant historique, allocation du capital prudente. L'alignement avec l'actionnaire de long terme est fort.

Risques

Le prix du lait et la marge brute. C'est le risque numéro un, et il est prouvé : en 2022, la flambée du prix du lait a divisé la marge brute par presque deux et le bénéfice par dix. La direction signale d'ailleurs que l'impact du conflit au Moyen-Orient sur ses coûts n'est pas encore pleinement reflété, et que les marges devraient se replier graduellement sur 2026. C'est le swing factor du bénéfice.

La valorisation. Au cours actuel, le titre se paie une prime d'environ 21 % sur ma juste valeur centrale. La qualité est dans le prix, et même au-delà. C'est un risque en soi : il n'y a pas de marge de sécurité.

La concentration clients. Deux clients pèsent chacun plus de 10 % des ventes, et la dépendance aux enseignes private label européennes est croissante. Une perte de contrat aurait un impact matériel.

L'érosion de la marque domestique. La part de marché de la marque Kri Kri en Grèce recule (14,9 % vers 13,7 %), le consommateur basculant vers le private label. Le risque est limité (l'export compense largement), mais il rappelle que la marque propre n'est pas le moat.

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Catalyseurs

Court terme (0-3 mois)

Les résultats semestriels 2026 (attendus en septembre) seront le premier test de la guidance : confirmation ou non de l'EBIT cible autour de 60 M EUR, et surtout trajectoire de la marge brute face aux coûts.

Moyen terme (6-18 mois)

La montée en régime de la nouvelle capacité de production : sa traduction en volumes export supplémentaires et en normalisation des marges. Un signe tangible serait un FCF qui se redresse à mesure que le capex de croissance se normalise.

Long terme (2-5 ans)

Le test ultime de la thèse : la demande européenne de yaourt grec authentique continue-t-elle de croître, et Kri Kri préserve-t-elle son avantage de coût ? C'est la condition pour que les volumes et les marges justifient une valorisation supérieure au cours actuel.

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Position dans le cycle

Cycle de consommation - défensif mais sensible aux intrants. Le yaourt et la glace sont des biens de consommation courante, peu cycliques côté demande. Mais la rentabilité, elle, est cyclique : elle dépend du prix du lait, lui-même fonction des cycles agricoles et de l'inflation alimentaire. Kri Kri est donc défensive sur le volume, mais exposée sur la marge.

Cycle d'investissement propre - en pleine phase de déploiement. L'entreprise est au cœur d'un cycle d'investissement de capacité : capex élevé (26 à 30 M EUR par an), FCF comprimé, construction en cours significative. C'est une phase de déploiement, pas de récolte. Le FCF ne reflètera la vraie capacité bénéficiaire qu'une fois cette vague de capex normalisée, ce qui a des implications directes sur la méthode de valorisation.

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Valorisation

Comparatif

Source : API Yahoo (base marché TTM courante, homogène entre pairs). Les multiples peuvent différer légèrement des séries annuelles de la fiche, ancrées sur l'exercice clos. Panel sectoriel laitier européen : Emmi, Glanbia, Evrofarma, Danone, Nestlé, Kraft Heinz et autres.

Rentabilité. Kri Kri écrase la médiane sectorielle sur la rentabilité : marge EBIT 19,6 % contre 8,7 %, ROIC 23 % contre 7 %. C'est la signature d'un modèle de niche bien plus rentable que les grands généralistes laitiers.

Solidité et croissance. Le contraste est tout aussi net : trésorerie nette (dette/EBITDA -0,14x) contre un secteur endetté à 2,8x, et une croissance du chiffre d'affaires de 35 % contre 4 %. Kri Kri est à la fois plus solide et plus dynamique.

Valorisation. En face, le titre se paie une prime : EV/EBITDA de 16,3x contre 11,7x pour le secteur. Le seul point faible apparent, un P/FCF de 94x contre 17x, est un artefact du capex de croissance qui écrase le FCF, pas un signal de cherté réelle. La prime de valorisation est donc en partie justifiée par la supériorité opérationnelle, la question étant de savoir jusqu'où.

Source : API Yahoo. Evrofarma (laitier grec comparable) est écarté du radar faute de données exploitables sur plusieurs axes (P/FCF, ROIC, FCF Yield non significatifs), mais reste discuté plus bas.

Rentabilité. Face à ses pairs directs (Emmi, Glanbia, Danone), Kri Kri domine la rentabilité : son ROIC de 23 % est le double de celui d'Emmi (11,5 %) et plus du triple de celui de Danone (5,6 %). Sa marge EBIT est également supérieure.

Solidité et croissance. Là encore, Kri Kri est seule en trésorerie nette quand ses pairs portent 1,4 à 2,8x d'EBITDA de dette, et sa croissance est sans comparaison.

Valorisation. Sur les multiples de bénéfice, Kri Kri (PER 22,7x) se situe entre Emmi (20,8x) et Danone (23,8x), et nettement sous Glanbia (34,7x). Compte tenu de sa croissance et de sa rentabilité très supérieures, le titre n'est pas absurdement cher en relatif. Le débat n'est donc pas tant la comparaison aux pairs que le niveau absolu rapporté à la cyclicité de ses marges.

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Synthèse comparative. Kri Kri est la plus rentable, la plus solide et la plus dynamique de son groupe de comparaison, et elle se paie une prime modérée pour cela. La vraie question n'est pas relative mais absolue : à 28 EUR, le marché price-t-il une croissance et des marges que la cyclicité du lait peut remettre en cause ? Les sections suivantes le quantifient.

Multiples historiques

Le PER au cours de clôture annuelle ressort à 18,4x fin 2025, dans le haut de sa fourchette historique hors creux de 2022 (où le PER de 64x sur bénéfice effondré n'a aucun sens). Mais cette lecture est trompeuse depuis : au cours actuel de 28,15 EUR, le PER trailing sur le bénéfice 2025 atteint environ 27x. Sur le bénéfice attendu 2026 (environ 1,45 EUR, dérivé de la guidance), il revient autour de 19x. Le titre n'est donc pas extravagant sur le forward, mais il intègre déjà l'accélération de 2026.

L'EV/EBITDA raconte la même chose : 12,9x à la clôture 2025, au-dessus de la moyenne historique, et davantage encore au cours actuel.

Le FCF Yield (sur EV) est déprimé à 1,6 %, sous le taux sans risque du Bund. Mais ce chiffre est, encore une fois, un artefact du capex de croissance : il ne mesure pas la capacité bénéficiaire normalisée. Je le retraite dans le DCF.

Discount Cash Flow

Le DCF de Kri Kri pose un problème méthodologique qu'il faut traiter de front : le FCF publié est écrasé par le capex d'expansion. Un DCF construit sur ce FCF déclinant donnerait une valeur absurdement basse (de l'ordre de 3 à 4 EUR par action), sans rapport avec la réalité économique. La bonne base n'est pas le FCF publié mais le FCF normalisé.

FCF normalisé = flux d'exploitation moins le capex de maintenance (estimé proche des amortissements, environ 6,5 M EUR), à l'exclusion du capex de croissance. Le rapport annuel 2025 valide cette distinction : sur 26,5 M EUR de capex, 22,2 M EUR sont de la construction en cours (nouvelle capacité), et seulement 4,2 M EUR des additions aux actifs en service. Le FCF normalisé 2025 ressort ainsi à environ 29 M EUR, contre 10 M EUR publiés. Le DCF central retient une base 2026 d'environ 40 M EUR (capacité bénéficiaire en owner earnings).

Paramètres du modèle :

WACC 8,84 %, croissance perpétuelle 2,5 %, trésorerie nette +7,8 M EUR, 33,0 M actions diluées.

Le point notable est le WACC : 8,84 %, élevé pour une entreprise en trésorerie nette et au bêta inférieur à 1 (0,82). La raison n'est pas l'entreprise mais le pays. L'ERP (prime de risque actions) retenue intègre une prime de risque pays grecque d'environ 3,2 points, qui s'ajoute à la prime mature. Le coût des fonds propres de Kri Kri est donc structurellement renchéri par le risque souverain grec, indépendamment de la qualité de son bilan. La valeur terminale représente environ 76 % de l'EV : le modèle reste sensible aux hypothèses de long terme, je le signale.

Scénarios :

Le scénario conservateur retient un CAGR du FCF normalisé de 5 %, le central de 8 % (cohérent avec une croissance des volumes qui se normalise après le pic export), l'optimiste de 12 %. Au cours actuel de 28,15 EUR, le titre se situe au-dessus même du scénario bull : il faudrait un rendement exigé inférieur au WACC pour le justifier, ce que je quantifie en Lecture croisée.

Calculateur PER - Zone juste et points d'entrée

Paramètres communs

BPA 2026 estimé (depuis la guidance) : 1,45 EUR - PER central : 19x - Marge d'erreur : 12,3 %

(Bêta 0,82 × 15 %)

Les trois scénarios

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Zone juste = prix auquel l'investisseur obtient le rendement exigé sur 5 ans en achetant aujourd'hui et en revendant au prix cible. Base de projection : le BPA 2026 issu de la guidance (1,45 EUR), puis une croissance normalisée selon le scénario. Le PER central de 19x correspond au multiple forward actuel, un cran sous la médiane sectorielle (22,7x), retenu pour la décote small cap grecque et la cyclicité des marges, qui compensent la croissance supérieure.

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Scénario bear - croissance normalisée 5 %

Le plancher : une croissance du bénéfice qui retombe vite après le rebond 2026, marges sous pression durable.

BPA projeté 2030 : 1,76 EUR - Prix cible : 33 EUR

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Scénario central - croissance normalisée 8 %

L'hypothèse la plus honnête : la demande export soutient une croissance du bénéfice à un chiffre élevé après la normalisation 2026.

BPA projeté 2030 : 1,97 EUR - Prix cible : 37 EUR

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Scénario bull - croissance normalisée 12 %

L'export private label maintient un rythme élevé et les marges se normalisent franchement.

BPA projeté 2030 : 2,28 EUR - Prix cible : 43 EUR

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Le dividende (rendement environ 1,6 %) n'est pas intégré dans la zone juste price-only : son poids est trop faible pour modifier matériellement les niveaux.

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Lecture croisée des méthodes

Au cours de rédaction (environ 28 EUR), les deux méthodes convergent une fois le FCF normalisé, ce qui est rassurant : le DCF normalisé central ressort à 23,2 EUR, la zone juste PER centrale à r=10 % à 23,3 EUR. La fragilité apparente du DCF (valeur terminale à 76 %) est ainsi corroborée par une méthode indépendante.

Mais l'écart le plus instructif est ailleurs : le cours, à 28 EUR, est au-dessus de toutes les zones justes centrales, et même au-dessus du scénario bull du DCF. Plutôt que de m'arc-bouter sur un prix cible unique, je préfère raisonner sur le rendement que j'obtiens en achetant aujourd'hui à 28 EUR. Trois chemins indépendants y répondent.

Premier chemin, le DCF inversé. Quel taux d'actualisation rend le DCF normalisé égal au cours de 28 EUR ? Réponse, environ 7,7 %. C'est le rendement que le marché accepte aujourd'hui, et il est inférieur au WACC théorique de 8,84 %. Le marché paie donc Kri Kri au-delà de son coût du capital : il price une croissance optimiste.

Deuxième chemin, le rendement des bénéfices plus la croissance. À 19 fois les bénéfices attendus 2026, l'entreprise gagne chaque année environ 5,2 % de ce que je paie (levier opérationnel compris), auquel s'ajoute la croissance du bénéfice, disons 8 %. Total théorique d'environ 13 %, mais ce chemin surestime : il compte à la fois le bénéfice et la croissance qu'il finance par rétention. Pour un réinvestisseur comme Kri Kri, c'est une borne haute.

Troisième chemin, le rendement du cash rendu plus la croissance. L'argent réellement reversé à l'actionnaire, c'est le dividende seul (pas de rachats), soit environ 1,6 %, plus la croissance de 8 % : total d'environ 9,6 %. C'est la borne basse, et elle illustre que, pour un réinvestisseur, le rendement est presque entièrement un pari sur la croissance.

Le point analytique central. Contrairement à une valeur de rendement où les trois chemins convergent en un point net, ils s'écartent ici (de 7,7 % à 13 %, centrés autour de 10 %). Et cet écart est l'information : pour un réinvestisseur capitalistique, le rendement attendu n'est pas une rente encaissée, c'est un pari sur la durabilité de la croissance export. Le coussin de dividende est mince (1,6 %).

En synthèse : à 28 EUR, j'achète une belle entreprise à un rendement attendu d'environ 10 % par an, mais entièrement conditionné à ce que la croissance tienne, sans marge de sécurité et avec un coussin de dividende ténu. Pour une valeur dont la marge est cyclique, je veux ce coussin. C'est ce qui dicte mes niveaux.

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Pourquoi Kri Kri plutôt qu'Emmi

Emmi est le laitier suisse de référence, premium, bien géré, à la rentabilité régulière. Mais sa croissance est faible (chiffre d'affaires +6 % environ) et son ROIC (11,5 %) est la moitié de celui de Kri Kri. Emmi offre la régularité et la taille ; Kri Kri offre la croissance et une rentabilité du capital très supérieure, pour une valorisation comparable (PER 20,8x contre 22,7x).

Ce qui différencie Kri Kri. La conjonction d'une croissance organique de 25 % et d'un ROIC de 23 %, adossée à une tendance de consommation structurelle. Emmi n'a ni le même moteur de croissance, ni la même intensité de rentabilité.

Pourquoi Kri Kri plutôt que Danone

Danone offre la diversification, les marques mondiales et la liquidité d'une grande capitalisation. Mais sa rentabilité du capital est faible (ROIC 5,6 %), sa croissance quasi nulle, et son bilan endetté (2,8x d'EBITDA). Danone est une valeur de fond de portefeuille défensive ; Kri Kri est un pari de croissance de niche, plus risqué mais bien plus rentable.

Ce qui différencie Kri Kri. Une rentabilité et une croissance sans comparaison avec un généraliste laitier, au prix d'une taille réduite, d'une cyclicité de marge et d'une concentration géographique et client plus élevées.

Reste le cas d'Evrofarma, l'autre laitier grec coté : il est plus petit, moins rentable (marge EBIT 8,1 %) et se paie pourtant plus cher (PER 48,6x). À l'échelle grecque, Kri Kri est clairement le titre de meilleure qualité.

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Synthèse comparative. Kri Kri présente le meilleur couple croissance-rentabilité de son univers de comparaison, au prix d'une cyclicité de marge et d'une concentration plus élevées. Sa supériorité opérationnelle justifie une prime ; elle ne justifie pas n'importe quel prix d'entrée.

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Historique des mises à jour

• Juin 2026 - Création de la fiche. Données FY2025 (clôture 31/12/2025), premier trimestre 2026, guidance 2026. Snapshot structurel ancré sur l'exercice 2025, valorisation au cours du 12/06/2026 (28,15 EUR).