Présentation

GTT SA (Gaztransport et Technigaz) est une société d'ingénierie française fondée en 1994 par la fusion de deux pionniers du transport de gaz naturel liquéfié : Gaztransport, créateur du système NO96, et Technigaz, inventeur du système Mark III. Introduite en bourse en 2013 sur Euronext Paris, GTT conçoit et licencie les systèmes de confinement membranaire installés dans les méthaniers, les FSRU, et les cuves terrestres GNL. L'entreprise ne fabrique pas les navires et ne pose pas les membranes : elle vend le droit d'utiliser ses technologies, accompagné d'un service d'ingénierie, de certification et d'assistance technique tout au long du cycle de vie des installations.

Le modèle économique est celui d'un concédant de propriété intellectuelle à cycle long. Les royalties sont perçues en deux temps : à la signature du contrat de construction (une première tranche), puis à la livraison du navire au chantier naval (le solde). Le délai moyen entre la commande d'un méthanier et sa livraison est de trois ans. Chaque navire commandé aujourd'hui génère donc des revenus sur deux à quatre exercices comptables. C'est un modèle asset-light structurel : GTT n'investit pas dans les actifs industriels, n'achète pas de matières premières, n'assume pas de risque de construction.

En FY2025, GTT déclare un chiffre d'affaires de 803 M€ réparti sur quatre pôles opérationnels.

Construction navale : le coeur du réacteur

Le pôle Construction navale représente 739,2 M€, soit 92 % du chiffre d'affaires consolidé FY2025. Il couvre les royalties et l'ingénierie associée à la conception des systèmes de confinement installés dans les méthaniers (261 commandes en carnet au 31 décembre 2025), les éthaniers très grande et ultra grande capacité (21 unités), les unités flottantes de stockage et de regazéification (3 FSRU/FSU), les unités flottantes de liquéfaction (3 FLNG), et les navires propulsés au GNL dit "small-scale". La dynamique de croissance a été exceptionnelle sur 2023-2025, portée par le pic historique de 162 commandes de méthaniers en 2022 qui se déverse progressivement dans le compte de résultat. Le délai de livraison, remonté à quatre ans pendant le pic, est revenu à trois ans en 2025. La guidance FY2026 anticipe un atterrissage du CA à 740-780 M€ : la fin progressive de l'effet 2022 est désormais visible dans les chiffres.

Solutions marines et digitales : le pivot en construction

Le pôle Digital regroupe les filiales Ascenz Marorka, VPS (Vessel Performance Solutions, acquise en février 2024) et Danelec (acquise le 31 juillet 2025 pour 194 M€). Il déclare 36,1 M€ en FY2025 (contre 15,6 M€ en FY2024), dont 16,1 M€ de contribution de Danelec sur cinq mois. Leader mondial des enregistreurs de données de voyage (VDR), Danelec apporte à GTT un accès à l'ensemble des données opérationnelles des navires en service. L'enjeu stratégique est la création d'un flywheel de données sur la flotte mondiale de 635 navires équipés de la technologie GTT : optimisation de la performance, réduction de la consommation de carburant, maintenance prédictive. Les synergies cibles sont estimées à 25-30 M€ d'EBIT additionnel en 2030.

Services et Hydrogène

Le pôle Services (23,0 M€, 2,9 % du CA) regroupe l'ingénierie de projet, l'homologation de modifications, la formation des équipes de chantier et les services d'assistance technique et d'inspection en service. Le pôle Hydrogène (4,6 M€, 0,6 % du CA) est porté par Elogen, filiale développant des électrolyseurs pour la production d'hydrogène vert. Elogen génère des pertes opérationnelles lourdes (-61 M€ de résultat net en FY2025, -40,5 M€ en FY2024) et n'a déclaré aucun chiffre d'affaires au T1 2026, son activité étant recentrée sur la R&D et la fabrication de stacks.

La répartition géographique du chiffre d'affaires de GTT est déterminée par la localisation des chantiers navals clients, et non par celle des armateurs qui commandent et opèrent les navires. Deux pays concentrent 93 % des revenus : la Corée du Sud (68 %), qui regroupe les trois principaux chantiers mondiaux de méthaniers (Hyundai Heavy Industries, Samsung Heavy Industries, Hanwha Ocean), et la Chine (25 %), portée principalement par Hudong-Zhonghua. Cette concentration est structurelle : elle reflète la domination coréo-chinoise dans la construction navale de grande capacité, pas un risque commercial maîtrisable à court terme.

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Moat : deux fossés, une source dominante

Type de moat identifié : Actifs intangibles (dominant) et coûts de changement (structurel)

Les piliers de l'avantage concurrentiel

Brevets et savoir-faire technique. GTT détient un portefeuille de plus de 2 500 brevets actifs couvrant les deux familles de technologies (Mark III et NO96) dans les pays où sont implantés les chantiers navals. En 2025, GTT se classe au premier rang INPI des entreprises de taille intermédiaire françaises en nombre de brevets déposés, pour la quatrième année consécutive. Au-delà des brevets, le vrai fossé est dans la durée : GTT cumule 60 ans de données opérationnelles, d'incidents, de mesures de performance in-situ sur des centaines de navires en mer. Cette base de connaissance est impossible à répliquer rapidement, et elle constitue le fondement de la crédibilité commerciale du groupe face aux sociétés de classification et aux armateurs.

Certifications et historique de fiabilité. Les systèmes de confinement GNL font l'objet de processus de certification rigoureux par les quatre grandes sociétés de classification maritimes : American Bureau of Shipping, Bureau Veritas, Lloyd's Register et DNV. Un concurrent qui voudrait entrer sur ce marché devrait développer sa technologie, la tester, obtenir les certifications, et accumuler un historique opérationnel de référence : le DEU estime ce délai à 10-15 ans minimum. Depuis fin 2015, 100 % des commandes de méthaniers de plus de 100 000 m³ ont été passées avec la technologie GTT. Les alternatives n'ont pas tenu le rythme technologique.

Coûts de changement. Une fois un chantier naval qualifié sur la technologie GTT, le changement de fournisseur implique de reformer les équipes, de recertifier les procédés de soudure des membranes, et de renégocier les cahiers des charges techniques avec les armateurs et les sociétés de classification. Ces coûts ne sont pas prohibitifs sur un navire isolé, mais deviennent structurels à l'échelle d'un carnet de commandes de 70 à 160 unités par an. Les trois grands chantiers coréens (Hyundai Heavy Industries, Samsung Heavy Industries, Hanwha Ocean) sont intégralement formés et qualifiés sur GTT : leur carnet de commandes respectif inclut des dizaines de navires avec des engagements de livraison sur trois à quatre ans.

Ce qui n'est pas un moat. La position dominante de GTT sur le marché du GNL carburant (navires propulsés au GNL) est une opportunité de croissance, pas un avantage concurrentiel structurel : des alternatives techniques existent et les barrières à l'entrée y sont moins élevées que sur les grands méthaniers. La notoriété de la marque auprès des armateurs est une conséquence du moat, pas sa source. La part de marché de 86 % reflète la qualité du fossé, pas l'inverse.

La R&D de GTT représentait plus de 10 % du CA en 2021-2022, période de faible volume. Elle se comprime mécaniquement à 5,9 % en 2025 à mesure que le CA progresse, mais sa valeur absolue reste élevée (47,6 M€). L'investissement soutenu dans l'innovation est la condition nécessaire du maintien du moat face aux programmes de recherche de concurrents potentiels : amélioration continue du taux d'évaporation (BOR), développement de systèmes pour les navires de grande capacité, programmes LH2 (hydrogène liquide à -253 °C) en phase précommerciale.

Intensité estimée : Large : deux sources de moat distinctes, durées de certification de 10-15 ans, 100 % de part de marché sur les nouvelles commandes depuis 2015. La seule incertitude matérielle est la vitesse d'une éventuelle substitution structurelle vers l'ammoniac ou l'hydrogène, qui se profile sur l'horizon 2035-2045, bien au-delà de l'horizon d'investissement courant.

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Management

François Michel, Directeur général depuis janvier 2026. Arrivé six semaines après la clôture de l'exercice le plus profitable de l'histoire du groupe. Parcours : Alstom (activités Marine et Power), Bourbon Offshore (directeur général adjoint), CMA-CGM (directeur financier des activités). Profil de financier-opérationnel expérimenté dans le maritime lourd. Son arrivée dans une entreprise d'ingénierie de niche dont le moat repose sur 60 ans de savoir-faire technique impose un point de vigilance sur le maintien de la culture d'innovation interne; point de vigilance signifié, pas d'alerte. La stabilité de la direction technique (Karim Chapot, Directeur Technique en poste depuis 2009) atténue ce risque : la continuité scientifique est assurée. L'apport potentiel de François Michel se situe sur la discipline financière et l'optimisation des marges dans un contexte où le pôle Digital doit être intégré et Elogen géré. C'est un atout à confirmer.

Politique de rémunération et alignement. La rémunération totale des dirigeants mandataires sociaux s'est établie à 1,9 M€ en 2025 (contre 2,2 M€ en 2024). La part variable est indexée sur des KPIs incluant un critère RSE (4,2 % de pondération sur la trajectoire de décarbonation). Les plans de long terme (LTI) incluent des attributions d'actions de performance. Le niveau de rémunération est modéré au regard du profil de rentabilité de l'entreprise, ce qui est un signal positif d'alignement avec les actionnaires.

Politique de distribution et capital allocation. GTT distribue structurellement environ 80 % de son résultat net en dividende, signalant que la direction considère les opportunités de réinvestissement à haut rendement comme limitées au sein du coeur de métier. Ce jugement est cohérent avec la réalité d'un modèle asset-light : pas de capex lourd à financer. L'acquisition de Danelec pour 194 M€ - financée pour la première fois par un recours partiel à l'endettement (dette long terme passée de 13,8 à 88,4 M€), cette acquisition marque un pivot. La direction assume un élargissement du périmètre vers le digital et l'énergie verte, avec une vision de synergies à 2030. Ce n'est pas une contradiction avec la politique de distribution élevée : GTT génère suffisamment de cash pour maintenir son dividende et financer des acquisitions ciblées. La question qui restera ouverte sur les prochains exercices est la discipline d'allocation dans un contexte où Elogen absorbe des pertes significatives sans horizon de rentabilité clairement visible.

Qualité de communication. La guidance publiée (740-780 M€ de CA en 2026) est cohérente avec la mécanique observable du carnet de commandes. GTT a historiquement peu de surprises négatives sur ses résultats. L'entreprise communique avec précision sur les commandes et les livraisons trimestrielles, ce qui donne aux investisseurs une visibilité raisonnable sur 12 à 18 mois.

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Thèse d'investissement

GTT est un cas de figure rare : un quasi-monopole technologique asset-light, positionné au coeur d'une infrastructure énergétique stratégique mondiale, avec des marges d'exploitation supérieures à 60 % et un capital investi qui représente moins d'un an de chiffre d'affaires. La thèse repose sur trois moteurs hiérarchisés.

Le moteur principal est la demande LNG structurelle. Le GNL est devenu la pièce centrale de la stratégie de souveraineté énergétique européenne depuis 2022 (remplacement du gaz russe par pipeline), des exportations américaines vers l'Asie (Henry Hub bas, LNG en Asie du Pacifique structurellement plus cher), et du remplacement de la flotte de méthaniers vieillissante. Les projets de liquéfaction aux États-Unis qui ont obtenu leurs FID (Plaquemines LNG, Corpus Christi Stage 3, Golden Pass) alimenteront mécaniquement de nouvelles commandes de méthaniers sur 2026-2028. Depuis fin 2015, la totalité des commandes de méthaniers de plus de 100 000 m³ dans le monde a été passée en technologie GTT : toute nouvelle capacité de transport GNL se convertit en royalties GTT.

Le multiplicateur de rentabilité est le pricing power sur les royalties. GTT n'a jamais baissé ses tarifs de licence. Les royalties progressent avec la taille des navires : les méthaniers de très grande capacité (comme les 271 000 m³ commandés à Hudong-Zhonghua en 2025) génèrent des royalties supérieures à celles des navires standards de 174 000 m³. Le levier opérationnel est massif : chaque euro de revenu supplémentaire tombe à 65 cents d'EBIT.

L'optionalité est le pivot digital. Danelec et Ascenz Marorka créent les conditions d'une récurrence de service sur la flotte de 635 navires en opération : optimisation de consommation, conformité réglementaire (CII, EEXI), données de performance en temps réel. Si ce pivot réussit, GTT passe d'une entreprise de cycle long (royalties sur nouvelles constructions) à une entreprise combinant cycle long et revenus récurrents. L'exécution reste à démontrer.

Pourquoi maintenant : le cours de 209 € reflète l'atterrissage de 2026 et la compression du carnet post-pic. Le marché intègre un cycle bas, pas la valeur terminale d'un quasi-monopole en croissance structurelle. Si le carnet se recharge en 2026-2027 grâce aux FID US, la thèse s'auto-confirme avant la fin de l'horizon.

Horizon : 2028-2030, fenêtre dans laquelle la combinaison rechargement du carnet, intégration Danelec et maturité des capacités GNL US devrait produire l'essentiel de la création de valeur.

Ce qui doit se produire pour que la thèse fonctionne. Les commandes annuelles de méthaniers GTT doivent remonter à 50-70 unités par an d'ici 2027 (vs 37 en 2025). Les nouvelles capacités de liquéfaction US doivent entrer en production comme planifié, soutenant la demande de transport. Le pôle Digital doit progresser vers les 25-30 M€ d'EBIT cible en 2030.

Ce qui invaliderait la thèse. Deux à trois années consécutives de commandes inférieures à 30 méthaniers par an sans signal de redémarrage. Ou la perte du statut de technologie de référence chez un chantier coréen majeur au profit d'un concurrent certifié. Ces deux signaux sont observables : les commandes trimestrielles sont publiques, les certifications de classification aussi.

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Croissance

La croissance de GTT sur 2021-2025 est une histoire de cycle, pas de trajectoire linéaire. Le chiffre d'affaires a chuté de 2 % en 2022 (307 M€ contre 315 M€ en 2021, malgré le pic de commandes) avant de progresser de +39 % en 2023, +50 % en 2024 et +25 % en 2025. Cette dynamique reflète le décalage de 3 à 4 ans entre la commande et la reconnaissance du revenu : les commandes du pic 2022 se convertissent en facturation sur 2023-2026. Le CAGR CA sur 3 ans est de 37,6 %, chiffre qui mesure la sortie du cycle bas, pas une tendance normalisée. La guidance 2026 (740-780 M€) en marque l'atterrissage.

Chiffre d'affaires

La rupture entre 2022 et 2023 est l'entrée en facturation des commandes issues de la vague post-Ukraine. Le plateau attendu en 2026 n'est pas une dégradation du business : c'est la mécanique du modèle. Le carnet au 31 décembre 2025 (1 639 M€) garantit contractuellement 631 M€ de revenus en 2026 et 562 M€ en 2027, avant tout rechargement.

Le graphique décennal des commandes est l'indicateur avancé central de la thèse. Le pic de 162 commandes en 2022 a alimenté la croissance exceptionnelle de 2023-2025. Le retour à 37 commandes en 2025 signale la digestion du cycle, non son arrêt. Les projets de liquéfaction US en cours de construction (Plaquemines, Corpus Christi Stage 3, Golden Pass) nécessiteront de nouvelles flottes de méthaniers : les décisions de commande correspondantes sont attendues sur 2026-2028.

Le carnet a culminé à 1 950 M€ fin 2024 et amorce son atterrissage à 1 639 M€ fin 2025. L'évolution post-clôture est encourageante : 32 nouvelles commandes au T1 2026 (contre 22 livraisons), portant le carnet à 297 unités au 31 mars 2026. La direction confirme que le rechargement est en cours, dans des proportions encore insuffisantes pour renverser la tendance 2026 mais cohérentes avec un rebond à partir de 2027.

Le segment Digital est le seul à afficher une croissance à trois chiffres en 2025 : +131 % (15,6 à 36,1 M€), dont 16,1 M€ de contribution de Danelec sur cinq mois. La décomposition par segment illustre la concentration structurelle du modèle sur la Construction navale (92 %) et la modestie relative du pivot Digital à ce stade. Le segment Hydrogène continue de décroître en valeur absolue (11,4 à 4,6 M€) au rythme du repositionnement d'Elogen vers la R&D pure.

Bénéfice par action

La progression du BPA (de 3,62 € en 2021 à 11,10 € en 2025, soit +207 % en quatre ans) surperforme la croissance du CA grâce au levier opérationnel massif du modèle royalty. La dilution est quasi-nulle (+0,1 % par an en moyenne) : GTT pratique peu les rachats et les attributions de stock-options restent limitées à l'échelle du capital. Le BPA 2026 sera en légère contraction en ligne avec le CA guidé.

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Rentabilité et qualité

GTT affiche un profil de rentabilité que peu d'entreprises industrielles atteignent : marge brute supérieure à 95 %, marge EBIT qui a progressé de 49 % en 2022 à 65 % en 2025, retour sur capital investi de 76 %. Ce n'est pas un artefact comptable : c'est la traduction naturelle d'un modèle asset-light de propriété intellectuelle en position de quasi-monopole, où chaque euro de revenu supplémentaire se transforme en profit avec un coût marginal très faible.

Marges

La marge brute (97,5 % en 2025) est structurellement proche de 100 % parce que le "coût des ventes" de GTT se limite aux achats consommés pour les études d'ingénierie liées aux contrats de licence : il ne comprend aucun coût de production industrielle. La progression de la marge EBIT de 49 % à 65 % sur quatre ans illustre le levier opérationnel : les charges de personnel et les charges externes progressent moins vite que le chiffre d'affaires. La légère compression de la marge nette en 2025 (51,5 % vs 54,2 % en 2024) reflète les pertes du pôle Hydrogène (Elogen : -61 M€ net) et les charges liées à l'intégration de Danelec, partiellement compensées par la progression du résultat courant.

L'asset turnover (CA / Total actifs) oscille entre 0,64x et 0,79x sur cinq ans. La légère dégradation de 2022 (entrée au bilan des créances sur navires en construction à volume élevé) et de 2025 (entrée de Danelec avec ses actifs incorporels et son goodwill de 104,8 M€) est mécanique. Ce ratio, combiné à la marge nette, donne le ROIC par la décomposition de DuPont : un asset turnover de 0,77x × une marge nette de 51,5 % = ROA de 39,7 %, qui se convertit en ROIC de 76 % via la structure de financement sans dette.

Retour sur capital investi

Le ROIC progresse continuellement depuis 2022 (49,2 %) vers 76,1 % en 2025, alimenté par la croissance du NOPAT (+251 % en quatre ans) sur un capital investi qui croît beaucoup plus lentement (+138 %). Cette asymétrie est la signature du modèle royalty : les revenus incrémentaux ne nécessitent pas d'investissement incrémental proportionnel.

Le spread ROIC-WACC atteint +71,0 points en 2025 (76,1 % vs 5,1 %). Même en 2022, au creux du cycle de revenus, le spread était de +43 points. GTT n'a jamais détruit de valeur sur cinq ans. C'est le test central du moat : une entreprise qui crée structurellement de la valeur économique à ce niveau de spread dispose d'un avantage concurrentiel qui se défend dans le temps.

Le ROCE (65-79 % selon les années) converge avec le ROIC parce que GTT détient une trésorerie nette structurelle : ses actifs opérationnels se confondent avec son capital investi. La divergence légère en 2021-2022 reflète la définition légèrement différente des bases (ROCE intègre la dette totale au dénominateur, ROIC plafonne la dette nette à zéro). Dans tous les cas, les trois métriques racontent la même histoire : GTT crée de la valeur à une magnitude sans commune mesure avec son secteur (ROIC moyen pairs : 14,3 %).

Rentabilité des investissements incrémentaux

Le ROIIC annuel est volatile par construction (formule décalée : ∆NOPAT de l'année N / ∆IC de l'année N-1), amplifié par la petite base du capital investi de GTT. La valeur de -155 % en 2022 reflète la contraction du NOPAT sur fond de CA en légère baisse, sur un incrément d'IC de 3,9 M€ seulement. La valeur de +541 % en 2023 traduit l'explosion du NOPAT (+48 %) sur le même incrément. Ces valeurs extrêmes sont normales pour un modèle royalty et ne doivent pas être lues comme des signaux opérationnels. Ce qui compte est la direction générale : le ROIIC converge vers 103 % en 2025, structurellement supérieur au WACC.

Le lissage sur 1 à 4 ans confirme la qualité de l'allocation du capital incrémental : entre 103 % et 150 % selon l'horizon retenu. Les investissements de GTT (R&D, acquisitions Ascenz Marorka, VPS) génèrent des rendements bien supérieurs au coût du capital sur toutes les fenêtres temporelles.

Le Free Cash Flow progresse de 196 M€ en 2021 à 383 M€ en 2025, avec un creux à 119 M€ en 2022 (pic des décaissements sur commandes en cours de construction avec des revenues encore bas). La conversion EBITDA vers FCF dépasse 70 % sur tous les exercices. Le Capex industriel de GTT est structurellement bas (16-40 M€ selon les années, hors acquisitions) : c'est le coût des actifs corporels de la société d'ingénierie, pas d'une usine. Le pic de Capex en 2024 (61,7 M€) intègre les premières dépenses liées à l'acquisition de VPS et à l'expansion du pôle Digital.

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Solidité financière

GTT dispose d'une structure financière exceptionnelle au regard de son secteur : trésorerie nette structurelle, current ratio supérieur à 2x, absence de dette financière nette depuis au moins cinq exercices. L'acquisition de Danelec a été financée pour la première fois par un recours partiel à l'endettement (dette long terme passée de 13,8 à 88,4 M€ en 2025), sans remettre en cause la position de trésorerie nette du groupe (-218 M€ de dette nette, signe positif = trésorerie nette).

Dette et levier

La remontée du ratio dette nette / EBITDA de -1,13x (2021) vers -0,40x (2025) reflète l'emprunt Danelec, non une dégradation du profil de crédit. Le ratio reste négatif, ce qui signifie que la trésorerie excède la dette en toutes circonstances. La guidance 2026 (EBITDA 490-530 M€) et le maintien du dividende (acompte de 4 € versé en décembre 2025) signalent une direction confiante dans la génération de cash à court terme.

Liquidité à court terme

Le current ratio est stable autour de 2x sur cinq ans (2,39x en 2021, 2,00x en 2025). La légère détente est mécanique : les passifs courants augmentent avec l'activité (dettes fiscales sur résultats en hausse). La position de liquidité reste confortable et sans risque identifiable à court terme.

Cycle de conversion du cash

Le DSO mesure ici les créances clients rapportées au chiffre d'affaires annuel. Les valeurs observées (82 à 140 jours selon les exercices) sont élevées par rapport aux standards industriels classiques, mais elles sont cohérentes avec la mécanique de GTT : les créances clients comprennent les jalons de facturation en cours sur des navires qui mettent trois à quatre ans à être construits. Un DSO élevé n'est pas un signal de risque de recouvrement chez GTT ; il est le reflet de la structure des contrats de licence à paiements échelonnés. Le DSO en baisse de 2022 à 2025 (de 140 à 86 jours) reflète la montée en facturation des contrats signés en 2022, qui arrivent à livraison.

Note : le cash conversion cycle complet (DSO + DIO - DPO) n'est pas pertinent pour GTT. Le DIO mesure les stocks en cours (25 M€ de travaux d'études) et le DPO les dettes fournisseurs étalées sur la durée de construction navale : les deux métriques sont sans signification économique comparable pour ce modèle de concédant de propriété intellectuelle.

Retour aux actionnaires

La variation annuelle du nombre d'actions diluées est quasi-nulle (entre -0,1 % et +0,15 % selon les années), signe que La variation du nombre d'actions diluées est quasi-nulle sur cinq ans. C'est cohérent avec un modèle qui n'a pas besoin de lever des fonds pour financer sa croissance organique.

Le dividende ordinaire (convention DEU : au titre de l'exercice clos) a progressé de 3,10 € (2021-2022) à 7,50 € (2024), soit +142 % en deux ans. Cette progression reflète directement la multiplication par 2,7 du résultat net sur la même période. L'acompte de 4 € versé en décembre 2025 au titre de l'exercice 2025 sera complété par un solde à voter en AG de juin 2026 : le dividende définitif 2025 devrait être supérieur à 7,50 € si le résultat net de 413 M€ se traduit en distribution au même taux.

Le payout ratio structurel est de l'ordre de 80 à 90 % sur quatre exercices. La légère détente entre 2021-2022 (86-90 %) et 2023-2024 (80 %) reflète une prudence dans le contexte d'accélération des acquisitions, sans rupture dans la politique de distribution. Ce niveau de payout signale deux choses : la direction estime que les opportunités de réinvestissement à haut rendement dans le coeur de métier sont limitées (le modèle royalty croît sans capex lourd), et elle considère que le dividende élevé est soutenable, ce que la conversion FCF de 70 %+ confirme.

La structure du retour aux actionnaires est simple : dividende élevé, rachats quasi-nuls (GTT n'a pas de programme de rachat significatif), Capex modeste. La hiérarchie est constante sur cinq ans. Le pic de dividendes versés en 2025 (290 M€) inclut le solde du dividende 2024 et l'acompte sur 2025. Le Capex de 40 M€ en 2025 représente moins de 10 % de l'OCF : c'est la signature d'un modèle asset-light mature.

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Répartition géographique

La répartition géographique du chiffre d'affaires de GTT reflète la localisation des chantiers navals clients, non celle des armateurs finaux qui commandent et opèrent les navires. La concentration est extrême : deux pays asiatiques représentent 93 % des revenus.

La Corée du Sud (68 % du CA, Hyundai Heavy Industries, Samsung Heavy Industries, Hanwha Ocean) est le pilier du modèle depuis l'origine. Les trois grands chantiers coréens détiennent la majorité des carnets de commandes mondiaux de méthaniers et sont intégralement certifiés sur la technologie GTT. La Chine (25 %) est le deuxième marché en forte progression : le chantier Hudong-Zhonghua est l'acteur principal, avec notamment la commande historique de méthaniers de 271 000 m³ passée en 2025. Le reste du monde (7 %) inclut des chantiers européens (Chantiers de l'Atlantique en France pour le projet FLNG), et des projets de stockage terrestre.

Cette concentration géographique est un facteur de risque à qualifier. Un seul client peut représenter jusqu'à 21 % du chiffre d'affaires (et les cinq premiers en représentent 80 %), ce qui expose GTT à des effets de calendrier si un grand chantier modifie son rythme de livraison. La montée de la Chine à 25 % introduit une exposition géopolitique croissante au moment où les tensions sino-américaines sur le LNG et les chantiers navals s'intensifient. Ces risques sont réels mais partiellement compensés par le fait que les contrats sont signés et les royalties dues contractuellement à la commande.

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Forces et risques

Forces

Quasi-monopole de facto sur les nouvelles constructions. Depuis fin 2015, la totalité des méthaniers de grande capacité commandés dans le monde intègre la technologie GTT. Ce n'est pas le résultat d'un accord exclusif ou d'une protection réglementaire : c'est la traduction d'une supériorité technique durable (BOR 0,07 % vs Moss 0,15 %+, densité de charge supérieure, coût d'installation moindre). Le moat se renforce à chaque nouveau navire livré qui enrichit la base de données opérationnelles.

Modèle asset-light avec levier opérationnel maximal. GTT ne porte ni les actifs industriels ni les risques de construction. Chaque euro de revenu incrémental tombe à 65 cents d'EBIT. La conversion FCF dépasse 70 % de l'EBITDA sur cinq ans. Le groupe génère plus de cash qu'il n'en a besoin pour financer sa croissance organique.

Visibilité du carnet et récurrence. Le carnet de 1 639 M€ au 31 décembre 2025 garantit contractuellement 1 293 M€ de revenus sur 2026-2027, soit 1,6 année de chiffre d'affaires sécurisé. Cette visibilité est structurelle, non conjoncturelle : elle découle de la durée de construction des navires.

Trésorerie nette et flexibilité stratégique. -218 M€ de dette nette (trésorerie nette) après l'acquisition de Danelec à 194 M€. La structure financière donne à la direction une capacité d'action sur de futurs opportunités de croissance externe sans contrainte de bilan.

Positionnement au coeur de la souveraineté énergétique. Le GNL est passé de commodité à infrastructure stratégique après 2022. Les gouvernements européens ont explicitement identifié la capacité de transport GNL comme un enjeu de sécurité énergétique. GTT est le fournisseur unique de la technologie qui rend cette capacité possible.

Risques

Cycle de rechargement du carnet 2026-2027, risque proximate. La thèse 2028-2030 est conditionnelle à un rechargement du carnet en 2026-2027. Si les commandes restent en dessous de 50 unités par an pendant deux exercices consécutifs, la fenêtre de valeur se déplace vers 2031+. Les déclencheurs négatifs identifiés : prix spot GNL bas prolongé qui reporte les décisions d'investissement des armateurs, blocage de permis sur les projets de liquéfaction US, demande asiatique plus faible qu'anticipée. Ce risque est observable trimestriellement via les annonces de commandes publiques.

Substitution technologique à long terme (risque structurel hors horizon). Si l'ammoniac ou l'hydrogène s'imposent comme carburants maritimes plus rapidement qu'anticipé (hypothèse 2035+), la demande de nouveaux méthaniers GNL pourrait culminer avant que GTT ait pu pleinement monétiser son avantage. Ce risque est réel mais mal daté sur l'horizon 2028-2030 de la thèse : il n'affecte pas le carnet existant (contrats fermes), et GTT dispose de programmes LH2 précommerciaux qui pourraient lui permettre de se repositionner sur cette technologie de confinement. L'incertitude porte sur la vitesse de la transition, pas sur sa direction.

Concentration géographique et géopolitique. 93 % du chiffre d'affaires généré par deux pays (68 % Corée du Sud, 25 % Chine). Une dégradation des relations entre ces pays et leurs partenaires occidentaux, ou une politique industrielle coréenne ou chinoise favorisant des technologies alternatives domestiques, pourrait affecter la dynamique commerciale. Note : les contrats en cours restent légalement opposables, mais les commandes futures sont exposées.

Intégration Danelec et Elogen. Danelec est une acquisition récente (juillet 2025), de taille significative (194 M€), dans un métier (données maritimes) où GTT n'a pas d'historique opérationnel. Le risque d'intégration culturelle et technologique existe. Par ailleurs, Elogen accumule des pertes structurelles (-61 M€ net en 2025, -40,5 M€ en 2024) sans horizon de rentabilité clairement visible sur l'horizon de la thèse. Le risque est que GTT continue d'allouer du capital à une activité qui ne crée pas de valeur.

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Catalyseurs

Court terme (0-3 mois)

Résultats du S1 2026 (publication attendue en juillet-août 2026) : le marché surveillera la confirmation de la guidance CA 740-780 M€, la progression du pôle Digital (contribution de Danelec sur un semestre complet pour la première fois), et le niveau des nouvelles commandes annoncées au T2. Tout chiffre de commandes supérieur à 40 unités sur le semestre constituera un signal de rechargement positif, de nature à réduire la prime de risque sur le cycle.

Annonces de commandes trimestrielles : GTT publie régulièrement les nouvelles commandes et livraisons. Au T1 2026, 29 nouvelles commandes de méthaniers et 2 éthaniers ont déjà été annoncées. La cadence de T2 et T3 sera déterminante.

Moyen terme (6-18 mois)

Rechargement du carnet 2026-2027. Les projets de liquéfaction US dont les FID ont été actés (Plaquemines LNG opérationnel fin 2024, Corpus Christi Stage 3 et Golden Pass en construction) nécessiteront de nouvelles flottes de méthaniers pour le transport vers l'Europe et l'Asie. Les contrats de transport long terme associés sont le signal avancé des commandes de navires. Le suivi des annonces de contract de transport GNL de long terme (SPAs) entre producteurs et acheteurs est l'indicateur le plus précoce.

Validation de la stratégie Danelec au niveau des synergies : le DEU cite une cible de 25-30 M€ d'EBIT additionnel en 2030, à construire par la convergence des offres Danelec, Ascenz Marorka et VPS. Un accord commercial significatif sur la fourniture de la suite intégrée à un grand armateur constituerait un signal de validation.

Long terme (2-5 ans)

Test ultime de la thèse : la remontée du chiffre d'affaires Core business au-delà de 900 M€ sur l'horizon 2028-2030, portée par un nouveau cycle de commandes. Le niveau de commandes annuelles (50-80 unités par an sur 2027-2029) est la condition nécessaire. Si le rechargement du carnet n'est pas visible d'ici fin 2027, la thèse doit être réexaminée. Par ailleurs, la maturité commerciale des programmes LH2 (hydrogène liquide) de GTT constituerait un catalyseur optionnel de valorisation significatif sur un horizon 2028+.

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Position dans le cycle

Phase de digestion post-pic : atterrissage maîtrisé

GTT traverse la fin du cycle exceptionnel engagé avec le pic de commandes de 2022 (162 unités). Le chiffre d'affaires 2025 (803 M€) représente le sommet de la vague 2022, et la guidance 2026 (740-780 M€) marque le début de la descente de l'autre côté du pic. Le carnet est sécurisé sur 2026-2027, mais sa valeur a reculé de 1 950 M€ (fin 2024) à 1 639 M€ (fin 2025). Le marché est en train de pricer cet atterrissage. La question ouverte est la durée du plateau bas avant le prochain rechargement.

Les indicateurs avancés disponibles sont encourageants sans être décisifs : 29 nouvelles commandes de méthaniers au T1 2026 (annualisé à environ 110 unités, soit bien au-dessus du niveau de croisière de 37 observé en 2025), carnet qui remonte à 297 unités au 31 mars 2026. Ces chiffres suggèrent que le creux est derrière, mais le niveau de commandes reste insuffisant pour recharger le carnet significativement tant que les grands blocs de livraisons 2026-2027 ne sont pas absorbés.

Phase de normalisation du cycle d'investissement interne

L'année 2024 a représenté le pic capex de GTT (61,7 M€, lié à VPS et aux premières dépenses Digital). En 2025, le Capex revient à 40,3 M€. L'intégration de Danelec impliquera des dépenses d'intégration sur 2026-2027, mais l'entreprise n'entre pas dans une phase de capex lourd. L'allocation de capital restera orientée vers les dividendes (politique maintenue) et les acquisitions ciblées dans le digital ou l'énergie propre, dans les limites de la trésorerie générée.

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Valorisation

Comparatif

Panel de 12 sociétés : Air Liquide, Alfa Laval, Chart Industries, Technip Energies, Wärtsilä, Hanwha Ocean, HD Hyundai Heavy Industries, Samsung Heavy Industries, Flex LNG, Saipem, Subsea 7. Données de marché au cours du 15 mai 2026. PER N/M exclus du calcul de la moyenne (Chart, Hanwha, HD Hyundai, Samsung). FCF Yield N/M de Flex LNG exclu de la moyenne.

Rentabilité. GTT surperforme le panel sur tous les indicateurs de rentabilité sans exception : marge EBIT de 64,9 % vs 18,6 % de moyenne sectorielle, ROIC de 76,1 % vs 14,3 %. Ces écarts ne sont pas conjoncturels : ils reflètent la nature fondamentalement différente du business model (concédant de licence vs industriel). La comparaison avec le "secteur" a donc une limite : les pairs sont des entreprises capital-intensive à faibles marges, GTT est un pure-play intellectuel à marges élevées. Le radar illustre cette singularité plus qu'il ne fournit une base de valorisation directement applicable.

Solidité et croissance. La dette nette négative (-0,40x EBITDA) de GTT contraste avec un panel dont la dette moyenne est de 0,9x EBITDA. La croissance sur 3 ans (37,6 % CAGR CA) est exceptionnelle, liée au cycle post-2022 - le CAGR va se normaliser significativement à mesure que la base s'élargit. La comparaison la plus pertinente en croissance normalisée (5-8 % par an dans le scénario central) rapproche GTT des équipementiers industriels plus qu'elle ne la singularise.

Valorisation. Au cours actuel (209,4 €), GTT traite à EV/EBITDA de 10,7x, soit en dessous de la moyenne sectorielle de 22,6x - ce qui peut sembler paradoxal pour l'entreprise la plus rentable du panel. L'explication : la moyenne sectorielle est tirée vers le haut par des multiples élevés sur des entreprises dont les résultats sont en forte croissance (chantiers navals coréens en cycle haussier). La lecture la plus pertinente est l'EV/EBITDA de GTT vs son propre historique, non vs un secteur hétérogène.

Chart Industries : données Finviz au 15 mai 2026. PER N/M (Chart en perte nette sur l'exercice récent). TCAC CA 3 ans négatif (-11,7 %) lié aux cessions et désinvestissements post-acquisition d'Howden.

Rentabilité. L'écart de rentabilité est sans appel : GTT affiche une marge EBIT de 64,9 % contre 5,9 % pour Chart. Chart Industries est un équipementier industriel qui fabrique et assemble des équipements cryogéniques - modèle capital-intense, marges d'exécution, sans revenus de propriété intellectuelle. La comparaison illustre ce que vaut un modèle de licence pure vs un modèle industriel dans le même écosystème LNG.

Solidité et croissance. Chart porte une dette significative (3,84x EBITDA, issue de l'acquisition d'Howden en 2023 pour 4,4 Md$) et une croissance CA négative sur 3 ans (-11,7 %). GTT est le contraire : dette négative, croissance exceptionnelle même normalisée. La prime de valorisation de GTT sur Chart n'est pas excessive au regard des fondamentaux.

Ce qui différencie GTT. La propriété intellectuelle brevetée et le modèle de licence. Chart fabrique, GTT conçoit et licencie. Chart peut être répliqué par un concurrent industriel avec suffisamment de capital ; GTT ne peut pas être répliqué en 10-15 ans même avec un capital illimité.

Technip Energies : données Finviz au 15 mai 2026. EV/EBITDA et FCF Yield cohérents avec un bilan à trésorerie nette (-5,13x). TCAC CA 3 ans négatif (-2,0 %) lié à des effets de périmètre.

Rentabilité. Technip Energies est le contracteur EPC des infrastructures LNG - c'est lui qui assemble les terminaux de liquéfaction et parfois les navires dans lesquels GTT installe ses membranes. La marge EBIT de 5,9 % vs 64,9 % illustre l'écart de positionnement : l'EPC est une activité de service à faible marge, soumise au risque d'exécution sur des chantiers complexes.

Ce qui différencie GTT. Le risque. GTT ne porte aucun risque d'exécution de chantier ; Technip porte le risque de dépassement de coûts, de retards de livraison, et d'arbitrages commerciaux. Ce risque d'exécution est la raison pour laquelle les marges Technip sont 11 fois plus basses que celles de GTT.

HD Hyundai Heavy Industries : données Finviz au 15 mai 2026. PER N/M (résultats 2025 positifs mais non stabilisés). La TCAC CA 3 ans (+29,6 %) reflète le cycle haussier des chantiers navals coréens - comparable en phase cyclique à GTT.

Rentabilité. HD Hyundai Heavy Industries est le premier client de GTT dans le monde. Sa marge EBIT (11,1 %) est 5,8x inférieure à celle de GTT malgré un cycle favorable. C'est l'illustration directe de la valeur de la propriété intellectuelle dans la chaîne GNL : le chantier qui construit le navire capture 11 % de marge EBIT, GTT qui licencie la technologie de confinement capture 65 %.

Ce qui différencie GTT. La chaîne de valeur. HD Hyundai est capital-intense, emploie des dizaines de milliers de salariés, gère des chantiers de plusieurs hectares, porte des risques de construction. GTT emploie 800 personnes, n'a pas d'actifs industriels, et extrait sa rentabilité du savoir-faire accumulé sur 60 ans. Les deux entreprises bénéficient du même cycle LNG, mais GTT en capture la valeur sans en porter les risques.

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Synthèse comparative. GTT n'a pas de pair direct. Aucune entreprise dans le panel ne combine licence de propriété intellectuelle, quasi-monopole technique et exposition au cycle LNG à ce niveau de pureté. Les comparaisons illustrent systématiquement la même chose : GTT surperforme sur les marges, sous-performe mécaniquement sur les multiples de valorisation si on compare à des entreprises en forte phase de croissance cyclique (chantiers navals), et offre une prime structurelle de qualité vs les équipementiers industriels. Le niveau de valorisation actuel (EV/EBITDA 10,7x) est historiquement bas pour GTT, les sections suivantes quantifient à quel prix cette qualité est aujourd'hui disponible.

Multiples historiques

Au cours actuel (209,4 €), le PER ressort à 18,9x sur la base du BPA FY2025 (11,10 €). Le PER ajusté aux taux courants s'établit à 17,9x. La moyenne historique non ajustée est de 20,3x, la moyenne historique ajustée de 20,0x. À 18,9x au cours actuel, GTT traite légèrement en dessous des deux moyennes historiques. Le marché intègre un profil de qualité élevée, pas d'expansion de multiple, ce qui est cohérent avec un atterrissage de cycle.

L'EV/EBITDA de 10,7x est au plus bas de la fourchette historique (17,3-22,8x sur 2021-2023) et légèrement en dessous de la moyenne 5 ans (16,5x). Cet atterrissage du multiple s'explique par la progression de l'EBITDA (+212 % en 4 ans) plus rapide que la progression du cours (+90 % sur la même période) - le marché a partiellement intégré la croissance mais pas encore pleinement la qualité du modèle en situation de croisière. Si l'EBITDA se stabilise autour de 500-600 M€ dans le scénario central, un retour vers la moyenne historique (16,5x) impliquerait un cours de 200-230 € - soit le niveau actuel, ce qui suggère une valorisation proche de l'équilibre sur ce critère seul.

Le FCF Yield de 6,6 % au cours actuel offre un spread de 3,7 points au-dessus du Bund 10 ans (2,9 %). Ce spread est dans la partie haute de la fourchette historique (2,7 à 3,7 points sur 5 ans), ce qui suggère que l'investisseur obtient aujourd'hui une rémunération relative par rapport au taux sans risque historiquement généreuse pour la qualité du titre. Ce critère est le plus favorablement orienté à l'achat parmi les multiples historiques.

Discount Cash Flow

GTT présente une particularité structurelle pour le DCF : la valeur terminale représente 85 à 87 % de l'Enterprise Value dans les scénarios testés. Cette concentration sur la valeur terminale est inhérente à tout modèle DCF appliqué à une entreprise de propriété intellectuelle avec un faible WACC (5,1 %). Le résultat est que le modèle est très sensible aux hypothèses de croissance perpétuelle et au WACC terminal. Les fourchettes doivent être lues comme des intervalles de confiance larges, non comme des valeurs ponctuelles précises.

Paramètres du modèle :

WACC 5,14 %, croissance perpétuelle 2,0 %, FCF FY2025 383,2 M€ (base retenue telle quelle), dette nette -218 M€ (trésorerie nette), 37,18 M actions diluées. La valeur terminale représente 86-88 % de l'EV selon le scénario retenu.

Le FCF base retenu est ajusté à 350 M€ pour l'exercice 2026 (vs 383 M€ en FY2025), en cohérence avec la guidance EBITDA de 490-530 M€ et un ratio FCF / EBITDA stable autour de 70 %. Les CAGR FCF projetés sur 5 ans intègrent l'atterrissage 2026-2027 et les hypothèses de rechargement du carnet.

Scénarios :

Le scénario conservateur (CAGR FCF 3 %) correspond à un rechargement du carnet tardif (commandes insuffisantes en 2026-2027, thèse repoussée vers 2031). Le scénario central (CAGR FCF 8 %) intègre un rechargement progressif à partir de 2027, avec un FCF de 514 M€ en 2030. Le scénario optimiste (CAGR FCF 13 %) suppose un rechargement fort dès 2026-2027, un FCF de 645 M€ en 2030 - conditionnellement à la réalisation des FID US et à une forte demande asiatique.

La valeur actualisée des FCF sur 5 ans représente 13-16 % de l'EV dans chaque scénario, confirmant que l'essentiel de la valeur réside dans la valeur terminale. Quel CAGR FCF faudrait-il pour justifier le cours actuel de 209,4 € ? Environ -1 % (FCF en légère contraction), ce qui correspond à un scénario de déclin modéré du coeur de métier - peu probable même dans le scénario pessimiste.

Synthèse :

Le tableau de synthèse croisée DCF / PER figure en section Lecture croisée.

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Calculateur PER : zone juste et points d'entrée

Paramètres communs

BPA dilué FY2025 : 11,10 € - PER central retenu : 18x - Marge d'erreur : ±7 % (Beta 0,49 × 15 %)

Note sur le PER central retenu : PER sectoriel 25,5x (panel filtré, N/M exclus), PER moyen ajusté 5 ans 20,0x, PER historique moyen 20,3x. Le PER sectoriel n'est pas retenu comme référence directe : le panel est hétérogène et inclut des chantiers navals en cycle haussier dont la dynamique est différente de celle d'un concédant de licence. Le PER central de 18x est retenu légèrement sous les deux moyennes historiques (20,0x et 20,3x), intégrant un premium de conservatisme cohérent avec l'atterrissage de 2026.

Les trois scénarios

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Zone juste = prix auquel l'investisseur obtient le rendement exigé (r = 10 %) sur 5 ans en achetant aujourd'hui et en revendant au prix cible. PER central = 18x (entre PER ajusté taux 13,3x et PER historique moyen 20,3x). Cours de rédaction : 209,4 € (15 mai 2026).

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Scénario bear - CAGR EPS 5 % (rechargement tardif, atterrissage prolongé)

Ce scénario suppose que les commandes de méthaniers restent faibles en 2026-2027, que le redémarrage est décalé vers 2028-2029, et que la croissance du BPA est limitée par un effet base défavorable sur les prochains exercices.

BPA projeté FY2030 : 14,17 € - Prix cible : 255 €

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Scénario central - CAGR EPS 10 % (rechargement progressif à partir de 2027)

Ce scénario intègre un rechargement du carnet en 2027, une progression du BPA en ligne avec la thèse 2028-2030. Il est aligné avec les hypothèses du scénario DCF central.

BPA projeté FY2030 : 17,88 € - Prix cible : 322 €

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Scénario bull - CAGR EPS 16 % (rechargement fort, Digital accélère)

Ce scénario suppose un rechargement du carnet dès 2026-2027, une contribution Digital croissante (Danelec, synergies), et une marge EBIT qui progresse au-delà de 65 %. Il nécessite une réalisation complète de la thèse dans la fenêtre 2028-2030.

BPA projeté FY2030 : 23,31 € - Prix cible : 419 €

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Le CAGR EPS du scénario bull (16 %) est inférieur au CAGR historique observé sur 2022-2025 (47,5 %) : le point de départ FY2025 est déjà élevé. Le CAGR central (10 %) intègre l'atterrissage 2026 et une reprise progressive.

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Lecture croisée des méthodes

Au cours de rédaction (~209 € - mai 2026), DCF et PER racontent deux histoires partiellement divergentes. Identifier l'hypothèse sur laquelle repose l'écart est l'essentiel de la lecture croisée.

Le DCF produit une fourchette de 357-551 € selon le scénario, avec un central à 445 €. La valeur terminale représente 87 % de l'EV dans le scénario central : le modèle achète essentiellement la qualité structurelle du modèle royalty sur l'infini, actualisée à 5,1 %. Au cours actuel de 209 €, le DCF central implique une marge de sécurité de +53 %. Même dans le scénario bear (357 €), le cours actuel est en décote de 41 %. L'explication de ces valeurs élevées est la conjonction d'un WACC bas (5,1 %) et d'une base FCF forte (383 M€) : le modèle est très sensible au WACC terminal. Si le WACC passe de 5,1 % à 7 %, le cours DCF central tombe à environ 280 €.

Le calculateur PER produit des zones justes de 158-260 € selon le scénario, avec un central à 200 €. Au cours actuel de 209 €, le titre se situe légèrement au-dessus de la zone juste centrale (prime de 5 %), ce qui signifie que l'investisseur achetant à 209 € obtient un rendement légèrement inférieur à son taux exigé de 10 % sur 5 ans dans le scénario central. La zone juste bull (260 €) offre en revanche une marge de sécurité de +24 % au cours actuel.

Le point analytique central

L'écart entre DCF (~445 €) et PER (~200 € zone juste centrale) est large. Il s'explique par deux mécanismes distincts. Le DCF valorise l'infini : un FCF de 563 M€ perpétuel à un WACC de 5,1 % vaut intrinsèquement beaucoup. Le PER valorise 5 ans : il réalise la valeur par un multiple de sortie sur le BPA projeté à 5 ans, ce qui sous-estime la valeur résiduelle au-delà de l'horizon. La vérité analytique se situe probablement entre les deux : le DCF central (445 €) représente la valeur fondamentale, mais accessible uniquement si le cycle se confirme dans la fenêtre 2028-2030.

À 209 €, l'investisseur achète le quasi-monopole avec une légère prime sur la zone juste PER centrale (scénario 10 % CAGR EPS) et une décote significative sur le DCF central. Il est correctement rémunéré dans le scénario bull, peu rémunéré dans le scénario central à court terme, et en perte de valeur dans le scénario bear.

En synthèse : le titre n'est pas bon marché sur la base des multiples courants, mais il n'est pas excessivement cher non plus au regard de la qualité structurelle. Le niveau actuel est un point d'entrée correct pour un investisseur convaincu de la thèse 2028-2030, insuffisant pour constituer une position large à l'aveugle.

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Pourquoi GTT plutôt que Chart Industries

Chart Industries (GTLS, NYSE) est l'équipementier cryogénique LNG le plus souvent cité comme pair de référence dans le secteur. Il fabrique des équipements de liquéfaction, de stockage et de distribution de gaz industriels et de GNL - des compresseurs, des échangeurs, des réservoirs cryogéniques. L'acquisition d'Howden en 2023 pour 4,4 Md$ a transformé Chart en leader mondial des équipements de process, au prix d'un endettement de 3,84x EBITDA.

Rentabilité. Marge EBIT de 5,9 % pour Chart (FY2024) contre 64,9 % pour GTT. Chart fabrique et assemble : ses coûts de production, de main-d'oeuvre et de matières premières absorbent l'essentiel de ses revenus. GTT licencie : son coût marginal est quasi-nul. Cette différence de structure de coûts est fondamentale et permanente.

Solidité et croissance. Chart porte 3,84x d'EBITDA de dette après Howden, contre une trésorerie nette de 218 M€ pour GTT. Le CAGR CA de Chart sur 3 ans est négatif (-11,7 %) en raison des cessions post-acquisition. GTT affiche +37,6 % sur la même période.

Valorisation. Chart traite à 16,2x EV/EBITDA contre 10,7x pour GTT. Ce multiple élevé sur Chart reflète les synergies attendues de l'intégration Howden, mais il reste déroutant au regard de la profitabilité intrinsèque inférieure.

Ce qui différencie GTT. La propriété intellectuelle brevetée et non réplicable. Chart peut être concurrencé par tout industriel capable d'investir dans des actifs de production ; GTT ne peut être concurrencé que par une entreprise capable de développer et certifier une technologie membranaire alternative en 10-15 ans - et aucun candidat crédible n'est visible. La prime de qualité de GTT est structurelle.

Pourquoi GTT plutôt que Technip Energies

Technip Energies (TE, Euronext Paris) est le principal contracteur EPC des infrastructures LNG en Europe. Il conçoit, procure, et construit des usines de liquéfaction, des terminaux de regazéification, et certaines unités FLNG. Ses projets représentent des milliards d'euros de valeur contractuelle sur des cycles de 3 à 5 ans.

Rentabilité. Marge EBIT de 5,9 % pour Technip (FY2024) contre 64,9 % pour GTT. L'EPC est une activité de service : le contracteur achète des matières premières, emploie des milliers d'ingénieurs et de techniciens, et assume des risques de dépassement de coûts sur des chantiers complexes. Le résultat est structurellement mince.

Solidité et croissance. Technip dispose également d'une trésorerie nette (-5,13x dette nette / EBITDA, signe positif = trésorerie nette significative) et d'un profil de liquidité fort, mais sa croissance CA est légèrement négative (-2,0 % sur 3 ans) et ses marges n'ont pas progressé matériellement. GTT surperforme sur la croissance (+37,6 %) et largement sur les marges.

Ce qui différencie GTT. Le risque d'exécution. Technip porte le risque de livraison de chantiers valant plusieurs milliards d'euros, avec des pénalités de retard et des surcoûts potentiels. GTT n'est jamais exposé à ce risque : une fois la licence accordée, les royalties sont dues indépendamment des aléas de construction. Cette asymétrie de risque justifie la prime de valorisation de GTT sur Technip.

Pourquoi GTT plutôt que HD Hyundai Heavy Industries

HD Hyundai Heavy Industries (HD HHI, Seoul) est le premier constructeur de navires au monde et le premier client de GTT par volume. Il construit les méthaniers dans lesquels les membranes GTT sont installées.

Rentabilité. Marge EBIT de 11,1 % pour HD HHI (FY2024, cycle haussier) contre 64,9 % pour GTT. Le constructeur naval est un industriel lourd : actifs fixes considérables, main-d'oeuvre intensive, cycle d'exploitation long. Même en phase haute du cycle, HD HHI génère une marge EBIT 5,8 fois inférieure à celle de GTT.

Solidité et croissance. HD HHI bénéficie du même cycle LNG favorable et affiche une croissance CA de +29,6 % sur 3 ans - comparable à GTT en phase cyclique. Mais le profil de dette et la cyclicité de la profitabilité contrastent avec la régularité de GTT.

Ce qui différencie GTT. Le positionnement dans la chaîne de valeur. HD HHI construit le navire, GTT licencie la technologie qui le rend opérationnel. Dans une relation commerciale entre les deux, GTT extrait ses royalties sur chaque navire construit et livré par HD HHI. La chaîne de valeur bénéficie au licencié, pas au constructeur.

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Synthèse comparative. Aucun pair ne réunit simultanément les caractéristiques de GTT : quasi-monopole technologique, modèle de licence pure, marges EBIT >60 %, exposition au cycle LNG sans exposition aux risques industriels. Les trois comparaisons confirment que la prime de qualité de GTT est structurelle et justifiée. La question de valorisation n'est pas "est-ce que GTT mérite une prime ?" mais "quelle prime le marché doit-il accorder à cette qualité dans un environnement de taux normalisé et un cycle LNG qui digère le pic de 2022 ?"

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Historique des mises à jour

• Mai 2026 - Création de la fiche. Données FY2025 issues du DEU publié le 27 avril 2026. Acquisition Danelec (juillet 2025) intégrée. Nouveau Directeur général François Michel en poste depuis janvier 2026.